量化專題報告：量化大勢研判，產業周期變革與資產全局比較.pdf

量化專題報告：量化大勢研判，產業周期變革與資產全局比較。本報告提出了一種“自下而上”的大勢研判框架，著重于底層細分資產的優 勢對比分析以判斷未來核心風格。我們認為風格是內嵌于資產本身產業生命周期 的一種連續變化的屬性（外延成長->質量成長->質量紅利->價值紅利->破產價 值），而非單純的市場在宏觀狀態下的一種資金配置趨勢，足夠細致的底層資產 對比分析或足以判斷出未來市場風格（人工智能模型有所驗證）。同時我們也意 識到資產比較的核心是找尋未來優勢資產，而風格的判斷是次要的、更為模糊的， 而統計的風格因子更是對底層邏輯的扭曲與湮沒，有“刻舟求劍”之感。因此我 們在本報告中整體采用的是“資產的敘事”而不用“因子的敘事”。

資產比較的核心問題在于“有沒有”好資產，以及好資產“貴不貴”。從權 益資產的收益和資金偏好高低來說，可以大致分為：預期高增速資產 g>預期穩 健增速資產 ROE>高股息類資產 D。投資者將按此順序依次判斷“有沒有”和“貴 不貴”/“擠不擠”從而決定當下市場的優勢資產，其風格暴露大概率即未來的 市場主流風格。因此風格判斷是底層資產比較的自然結果。 

采用現金流法劃分產業周期，行業在不同周期下提供了不同特征的資產。采 用 Dickinson 三類現金流的正負符號劃分中信二三級行業的產業周期至：成長 期、成熟期、停滯期、衰退期、轉型期。通過統計可以證明，成長 g 資產可由轉 型期、成長期、成熟期提供，而盈利 ROE 資產和分紅 D 資產只能由成熟期提供。 分清特征資產的來源能夠更好的讓我們進行其估值體系適配與比較。

PB-ROE 估值于成熟期行業更為適用，PE-g 估值于成長/轉型期行業更為適 用，股息率估值隱含了兩類紅利資產。PB-ROE 估值體系反映了 ROE 水平和股 東要求回報率高低對 PB 定價的影響，改進后的模型對成熟期行業的截面解釋度 能達到 24%。PE-g 估值體系反映了帶息增速 g 水平和股東要求回報率高低對 PE 定價的影響，改進后的模型對成長期、轉型期行業的截面解釋度能達到 37%、 59%。高股息率來自高 ROE 或者低 PB 估值，分別對應了質量紅利和價值紅利 兩類資產。

在實際資產對比框架落地中，“有沒有”由資產的“優勢差”和“擁擠度” 決定。而這幾類資產中的“貴不貴”則由以下細分邏輯決定： 實際增速資產：不看估值，看業績增速的一階導△g（超預期策略）； 預期增速資產：不看業績，看分析師預期凈利潤增速 gf（分析師預期策略）； 盈利能力資產：看估值，按 PB-ROE 體系判斷（PB-ROE 策略）； 高股息類資產：核心看股息率，可進一步細分為質量紅利、價值紅利。

資產配置優先考慮前三類主流資產，在三類主流資產都缺乏的資產荒背景下 才考慮防御資產。我們最終將此資產對比框架落地為了一個細分行業輪動策略。 此策略長期絕對收益和相對收益都較為穩健，相對萬得全 A 在 2009-2024.7 期 間年化超額收益 12.8%。其具有以下特點：1、自洽且有效的解釋了 A 股過去 15 年風格輪動的關鍵節點；2、輪動范式不再是一套不變的因子打分，而是不同時 間在不同產業周期中選用不同的優選方法進行決策樹型輪動；3、不使用任何宏 觀指標進行博弈和判斷，完全自下而上。