輕工紡服行業(yè)2025年度投資策略：輕舟已過萬重山.pdf

輕工紡服行業(yè)2025年度投資策略：輕舟已過萬重山。家居：大浪淘沙，底線思維。1）格局及產(chǎn)業(yè)鏈在變什么？流量端加速碎片化、 終端轉(zhuǎn)化率承壓，本質(zhì)來自新零售（如直播 KOL 種草）及裝修公司/拎包/整裝 等流量入口影響，且行業(yè)痛點已逐步從穩(wěn)定交付過渡為流量高效獲取轉(zhuǎn)化，家 居企業(yè)從初期單純品類擴(kuò)張邏輯轉(zhuǎn)向流量前置后的套系化銷售思路；回到產(chǎn)業(yè) 鏈視角，未來有望呈現(xiàn)龍頭間的對話與協(xié)同。我們認(rèn)為，品牌與白牌在需求及 供給側(cè)均呈現(xiàn)分化，“低頻家具與中頻家居”相結(jié)合下、品牌仍有較大拓展空 間。2）過程中誰可能穿越周期？定制更偏向渠道管理學(xué)、成品更偏向品牌營 銷學(xué)。對定制企業(yè)來說，總部賦能及渠道服務(wù)能力是關(guān)鍵，核心變量為流量轉(zhuǎn) 化、渠道利潤（對應(yīng)渠道推力）、營銷落地及售后服務(wù)；對成品企業(yè)來說，從 強(qiáng)制造轉(zhuǎn)向強(qiáng)零售，立足品牌零售本身尋求渠道及廠家利潤率的強(qiáng)安全墊。3） 地產(chǎn)政策強(qiáng)托底下，對以舊換新邊際變化怎么看？其一，可參考家電，頭部企 業(yè)入庫早、經(jīng)銷商實力強(qiáng)響應(yīng)速度快，補(bǔ)貼基礎(chǔ)上再讓利，特別是定制品類、 本質(zhì)上是搶占流量先機(jī)。其二，首次在家居品類鋪開補(bǔ)貼，政策端和上市公司 層面均自上而下開展?jié)B透，優(yōu)秀區(qū)域案例可形成示范作用。其三，產(chǎn)業(yè)普遍認(rèn) 為補(bǔ)貼能延續(xù)，能放大和刺激部分存量需求，本質(zhì)上是頭部企業(yè)競爭優(yōu)勢的再 放大。展望后續(xù)：預(yù)計 24Q4 前端及軟體報表端表現(xiàn)積極，定制部分需求或于 25H1 逐步釋放。4）25 年怎么配？估值層面，強(qiáng)調(diào)品牌化企業(yè)長期韌性、核心 源于中高端定位下渠道及總部利潤安全墊較厚，業(yè)績底線思維下優(yōu)選龍頭、政 策端發(fā)力下布局彈性，

出口鏈：業(yè)績?yōu)橥?，尋找自下而?alpha;亮點。整體看美國庫銷比處中性偏低水平， 零售商仍處補(bǔ)庫區(qū)間，訂單能見度偏低。24 年 9 月成屋銷售 384 萬套、為 14 年以來最低水平，降息落地疊加 24 年低基數(shù)有望實際驅(qū)動成屋銷售數(shù)據(jù)同比 改善、本質(zhì)上對應(yīng)的是家具出口鏈 25 年業(yè)績預(yù)期可展望及其確定性。從自下 而上α來看，關(guān)注受益于新平臺擴(kuò)容的跨境電商（恒林、西大門、樂歌、致歐）、 自主品牌拓展渠道（匠心）、保溫杯現(xiàn)象級單品（嘉益、哈爾斯）。復(fù)盤 18-19 年輕工出口企業(yè)的估值表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)預(yù)期加征關(guān)稅&關(guān)稅落地期間企業(yè)估值 均面臨下修，而關(guān)稅落地后下修幅度更大。分品類看，歐美供應(yīng)鏈稀缺品類關(guān) 稅影響相對較?。ㄉ嘲l(fā)、床墊、辦公椅、PVC 地板、遮陽面料、保溫杯），美 國保持較高進(jìn)口依賴度。根據(jù)我們測算，若美國對華加征關(guān)稅比例提升至 60%，假設(shè)產(chǎn)品終端售價保持不變，若出口企業(yè)及客戶各承擔(dān) 50%，預(yù)計美國 市場營收下滑 6.4%、出口業(yè)務(wù)毛利率下滑 5.1pcts，若按假設(shè)海外營收占比 80%/ 海外產(chǎn)能占比 40%，預(yù)計整體營收下滑 5.1%，綜合毛利率下滑 4.0pcts。

紡織制造：制造趨勢向上，中長期關(guān)注持續(xù)兌現(xiàn)競爭優(yōu)勢的細(xì)分龍頭。復(fù)盤美 國服裝行業(yè)庫存周期，前兩輪周期中（1995-1996 年，2009-2010 年）基本用了 一年時間實現(xiàn)高庫存去化。因此，我們預(yù)計服裝行業(yè)有望在后續(xù)實現(xiàn)庫銷比筑 底回升。從節(jié)奏上看，制造商訂單拐點有望更早出現(xiàn)。中長期視角下，我們認(rèn) 為，隨著補(bǔ)庫效應(yīng)漸進(jìn)尾聲，未來紡織制造企業(yè)增長主要依靠拓客戶+新有客 戶份額提升，行業(yè)或出現(xiàn)分化。其中，品牌客戶最新業(yè)績指引普遍積極，2025 年頭部制造企業(yè)表現(xiàn)有望繼續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。

品牌服飾：把握高景氣運動戶外賽道，關(guān)注高分紅標(biāo)的。得益于消費者對健康 生活方式、社交體驗和精神滿足的需求，我國戶外運動行業(yè)近年來快速發(fā)展。 我們認(rèn)為戶外賽道擴(kuò)容動能來自：1）戶外運動滲透率提升帶來的鞋服裝備需 求增長；2）戶外鞋服裝備向非戶外場景滲透。展望未來，頭部企業(yè)仍可通過 開店、優(yōu)化門店運營能力以及拓展電商業(yè)務(wù)實現(xiàn)份額提升。其中，企業(yè)的渠道 運營能力或成關(guān)鍵決定因素。