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港股研究框架：如何構建A股~港股輪動交易策略。核心觀點：以 AH 溢價為軸，構建 A 股-港股輪動交易策略。 內地投資者時常關注如何對 A 股和港股進行輪動交易。我們認為，投資者 可利用 AH 溢價指數作為核心抓手。AH 溢價通常受美元周期與全球經濟政 策不確定性共同影響，以這兩個因子構建的 AH 溢價模型可得出當前“合理” 的 AH 溢價水平、并展望未來 AH 溢價變動情況進行兩市輪動研判（趨勢策 略）。投資者也可以用當前 AH 溢價讀數與“合理值”的偏差(error)為基礎、 結合三大“戰術抓手”構建“兩市戰術輪動打分表”，把握市場錯誤定價的 交易機會。我們構建的打分表體系在近兩年展現出良好的效果，在 23 年兩 度提示 A 股機會，23 年底至 24 年三度提示港股機會，均得以驗證。

以恒生 AH 溢價為核心抓手，可引出兩類 A 股-港股輪動交易策略。 考慮 16 年以來 A/港股走勢基本一致，投資者可利用 AH 溢價指數作為核心 抓手進行輪動研判。AH 溢價通常受美元周期與全球經濟政策不確定性共同 影響，以這兩個因子構建的 AH 溢價模型可得出當前“合理”的 AH 溢價水 平。沿此模型出發，可引出兩類 A/港股輪動交易策略：①“趨勢”策略： 通過對美元指數的判斷進而推斷“合理”AH 溢價變動方向，進行兩市輪動 研判，4Q22-1Q23 的港股行情即為此類；②“Error”策略：以當前 AH 溢 價讀數與“合理值”的偏差(error)為基礎、尋找其他指標彌補模型偏誤(bias)， 構建一套系統性的 A/港股戰術輪動打分表，抓取市場錯誤定價的交易機會。

戰術抓手 1：兩市企業盈利預期的分歧。 通常模型 error 均值為 0，若 error 的絕對值至歷史較高水位則或指向市場錯 誤定價的交易機會，23 年底與 24 年中兩次信號后都伴隨港股階段行情。但 有時較大的 error 也可能指向模型“遺漏變量誤差”（bias），典型案例為 20-21 年明顯且持續的模型 error，其根源是 A 股彼時的產業生命周期（如電新）。 因此我們需要尋找其他“戰術抓手”彌補單一 error 指標的不足。以 MSCI 中國指數和滬深 300 指數前向 12 個月彭博一致盈利預期的變化差異作為兩 市企業盈利預期分歧的 benchmark，可以指向兩市企業盈利預期分化的交 易機會。24 年 8-9 月港股相對 A 股的優勢行情邏輯基石即為此。

戰術抓手 2：標志性資金流的動向。 在兩市中，通常會有部分“逆向資金”可能會提供戰術交易的信號線索，我 們提供三個數據抓手：1）恒指沽空交易占比周平均水平，其處于較高水位 時往往意味著港股市場的情緒較悲觀，或接近階段底部水位，該信號自 22 年以來共亮燈過 6 次，其中 5 次均指向港股底部拐點交易機會；2）A 股近 一個月產業資本凈增持，歷史上該數字轉正通常意味著 1-2 個月內 A 股或將 見階段底部；3）南向資金對港股地產行業凈流入，其或暗示部分邊際資金 對政策預期的態度。以上信號若結合處于極致水位的 AH 溢價模型 error 則 或指向某一市場的輪動機會。

戰術抓手 3：兩市制度差異指向的或有“套利”機會。 該機會以“Holiday Gap”最為典型，國慶/春節兩市假期不一致使假日前后兩 市的交易節奏有明顯差異。對內資而言，考慮長假期間的風控訴求，其往往 在假日前系統性減倉、而在假日后將頭寸補回，對應到長假前通常 A 股會 出現下跌、而長假后出現上漲行情。對于身處港股市場的外資而言，其則更 傾向于在長假內交易港股，長假后降低港股頭寸，使得港股在長假內更容易 上漲、而長假后可能出現一定調整。該行為以國慶最為典型，今年國慶行情 亦展現出類似規律；春節期間兩市在節內與節后一周有與國慶類似表現，僅 節前受春季躁動因素影響使得兩市交易規律和國慶略有差異。