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2025年度策略：政策＞流動(dòng)性＞盈利。政策已經(jīng)改變了股市的供需結(jié)構(gòu)。歷史上驅(qū)動(dòng)牛熊轉(zhuǎn)折重要的力 量之一是來自股市供需格局的轉(zhuǎn)變。歷史上大部分時(shí)候，A 股都 是融資市（融資規(guī)模大于分紅），但少部分時(shí)候，也出現(xiàn)過股權(quán) 融資規(guī)模低于上市公司分紅的情況。分別是 1995 年、2005 年、 2013 年，之后股市大多會(huì)出現(xiàn)較大級(jí)別牛市。

這一次牛市期間，盈利可能會(huì)有小幅企穩(wěn)，但尚有不確定性。參 考美國、中國香港、日本房地產(chǎn)下降期的股市表現(xiàn)，能夠看到通 常來說股市進(jìn)入牛市比房價(jià)企穩(wěn)回升更容易。美國次貸危機(jī)后， 房價(jià)持續(xù)下降了 6 年（06-12 年)，但美股的熊市在美聯(lián)儲(chǔ)開啟第 一次量化寬松（QE1）后不久就結(jié)束了。國內(nèi) 2014-2015年的情況 也是類似的，2014 年開始實(shí)施貨幣寬松和房地產(chǎn)棚改政策，經(jīng)濟(jì) 企穩(wěn)回升是 2016 年以后，但股市牛市已經(jīng)在政策全面轉(zhuǎn)向的 2014 年下半年就展開了。

A 股牛市的一般過程：快漲—震蕩—加速。快漲階段已經(jīng)結(jié)束， 現(xiàn)在處在震蕩期。牛市初期交易量階段性見頂后，可能會(huì)震蕩半 年-1.5 年，牛市中后期大多只會(huì)震蕩 2-3 個(gè)月。震蕩結(jié)束后重點(diǎn) 觀察新增政策變化和 2025 年春季上市公司季報(bào)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

時(shí)間規(guī)律、估值比價(jià)有利于小盤成長，但尚缺業(yè)績驗(yàn)證。2008 年 以來，成長價(jià)值風(fēng)格大多會(huì)呈現(xiàn) 2-3 年的周期輪動(dòng)。這一次始于 2021 年初的價(jià)值風(fēng)格到 2024 年 8 月接近 3 年，價(jià)值股的估值優(yōu) 勢(shì)已經(jīng)不明顯了。這是市場(chǎng)反轉(zhuǎn)后，小盤成長風(fēng)格強(qiáng)的原因。

牛市第一波上漲的板塊特點(diǎn)：老賽道、超跌行業(yè)和證券易占優(yōu)。 但牛市第一波上漲的領(lǐng)漲板塊不一定代表牛市的風(fēng)格。熊轉(zhuǎn)牛第 一波上漲，領(lǐng)漲的板塊往往是老賽道，2012 年 12 月底部企穩(wěn)上 漲第一波是老賽道（銀行）、2014 年 Q3-Q4 是老賽道（金融周 期）、2019 年 Q1 是老賽道（證券、TMT）。但這個(gè)階段的風(fēng)格通常 不代表未來牛市的風(fēng)格。2013-2015 年，最強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)賽道是 TMT， 但 2012 年 12 月-2013 年 1 月和 2014 年 11-12 月，兩個(gè)證券領(lǐng)漲 的階段，TMT 的超額收益均表現(xiàn)一般。

新一輪牛市可能的新賽道或新邏輯：（1）新賽道新邏輯：AI、軍 工；（2）老賽道新邏輯：高 ROE 中的彈性行業(yè)（家電、互聯(lián)網(wǎng)、 上游周期）；（3）年度基本面可能有變化的行業(yè)：房地產(chǎn)、破凈 個(gè)股。