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中煙香港研究報(bào)告：中煙啟航出海，把握“稀缺&確定“成長機(jī)遇。公司由中煙總公司控股，定位于中煙體系資本市場運(yùn)作及國際業(yè)務(wù)拓展平臺，全面助力中煙國際化發(fā)展。23年?duì)I收/歸母凈利分別 達(dá)118.4/6.0億港元，19-23年CAGR分別為7.2%/17.0%。24H1公 司營收/歸母凈利分別+12.4%/+40.8%，ROE多年維持在20%以上。 特許經(jīng)營權(quán)奠定公司業(yè)績基本盤，稀缺性+確定性屬性凸顯。

煙葉進(jìn)出口業(yè)務(wù)：進(jìn)口量價(jià)齊升仍可期，出口區(qū)域開拓供增量。公司負(fù)責(zé)獨(dú)家經(jīng)營煙葉進(jìn)口(受制裁國家及地區(qū)除外)及向部分地區(qū) 出口煙葉類產(chǎn)品。該業(yè)務(wù)為公司的核心業(yè)務(wù)，24H1煙葉進(jìn)口/出口 營收分別同比+5.5%/23.0%至68.0/9.2億港元，占比分別達(dá) 78.2%/10.5%。進(jìn)口方面，根據(jù)歐睿預(yù)計(jì)，24-28年中國卷煙零售 量CAGR為0.3%，而考慮國內(nèi)雪茄需求正提升，高端煙葉進(jìn)口有望 顯著增多。整體來看，煙葉進(jìn)口業(yè)務(wù)仍有望迎來小幅量價(jià)齊升。出 口方面，22年起中國煙葉播種面積已止跌企穩(wěn)，供給壓力緩解， 需求側(cè)來看，歐洲地區(qū)擴(kuò)張有望進(jìn)一步帶動煙葉出口業(yè)務(wù)成長。

卷煙出口業(yè)務(wù)：銷量提升具備雙重驅(qū)動，盈利彈性可期。公司負(fù)責(zé) 向全球部分市場銷售中煙旗下卷煙。由于出入境人流恢復(fù)，公司23 年該業(yè)務(wù)營收同比+875.8%至12.1億港元，占比達(dá)10.2%，24H1該 業(yè)務(wù)營收同比+128.0%。展望后續(xù)，依托出入境客流進(jìn)一步恢復(fù)（24 年全國出入境人次恢復(fù)至19年的91%）疊加公司區(qū)域、渠道覆蓋 范圍（如有稅市場）擴(kuò)大，公司卷煙出口銷量提升可期。盈利能力 方面，優(yōu)化品規(guī)組合、提升直營/自營占比趨勢已現(xiàn)。盈利提升具備確定性，彈性空間可期。

新型煙草業(yè)務(wù)：HNB產(chǎn)品正處發(fā)展紅利期，產(chǎn)品力提升+區(qū)域擴(kuò)張助力加速發(fā)展。該業(yè)務(wù)23年?duì)I收占比為1.1%， 19-23年?duì)I收CAGR 達(dá)48%，24H1營收同比+28%。根據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，23年HNB全球規(guī)模 達(dá)341億美元，且預(yù)計(jì)23-27年CAGR仍將達(dá)13.5%，行業(yè)正處發(fā) 展紅利期。目前中煙HNB品牌的市場份額仍較低，后續(xù)依托產(chǎn)品 力提升（如自然煙氣技術(shù)）及區(qū)域持續(xù)擴(kuò)張，份額有望加速提升。 資本運(yùn)作平臺定位，外延并購值得期待。公司定位為中煙體系資 本運(yùn)作平臺，此前收購中煙巴西為后續(xù)并購擴(kuò)張?zhí)峁┝己梅侗荆?2023年/2024H1巴西業(yè)務(wù)營收增長41%/43%。作為中煙體系的重要 對外擴(kuò)張平臺，助力中煙國際化發(fā)展，公司成長空間值得期待。