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渣打集團研究報告：趨勢強、潛力大、估值低、邏輯順。核心觀點：渣打繼續重申積極的業績指引，2023-26年，預計營收CAGR 5%-7%，ROTE從10%趨勢性提升至13%，此后還有進一步向上空間，營收和ROTE的強勁趨勢 在全球性銀行中非常突出。此外，考慮稅率和成本上的潛在優化空間，ROTE還有額外提升潛力。2024-26年股東回報當前指引80億美元，預計有望超額完成，分紅+ 回購綜合回報率超10%，高回報優勢顯著。渣打是當前國際產業鏈再平衡和零售富裕客群資產全球配置的核心受益銀行，交易銀行+財富管理雙輪驅動，偏低的估值 與積極的業績預期并不匹配，當前是極佳配置時機。

渣打集團業績表現優異，持續超預期，2025-2026年業績指引保持積極。渣打2025-2026年的業績指引保持積極：2023-2026年營收CAGR為5%-7%。營業成本指引2026年 不超過123億美元，成本收入比繼續下降。中長期信用成本保持30-35bps ，短期內信用成本仍有望低于30bps。此外，未來有效所得稅率仍有壓降空間。在營收增長強 勁、成本壓降、信用成本穩定的情況下，2026年ROTE目標為13%，預計渣打能夠游刃有余的達成業績目標。

非息收入占比高，疊加資負結構優化和利率對沖工具平滑降息影響，營收受利率影響的敏感性相對小：公司凈利息收入和非息收入各占50%，非息收入占比相對同業 更高，營收受利率周期的影響更小。利率對沖工具平滑下，降息對凈利息收入的影響已明顯收窄，同時渣打資負結構優化也有助于凈息差趨勢保持平穩。非息收入方 面，交易銀行、金融市場以及財富管理等優勢業務貢獻強勁增量，非息收入占比有望進一步提高，貢獻穩定的增量。

有效所得稅率有優化空間，有助于ROTE的提升。渣打近年來所得稅率長期保持25%-30%左右的水平，相對高于國際銀行同業。主要原因在于目前渣打各項主要經營 成本記在了英國總部。但由于渣打英國地區利潤持續為負，不產生稅收。這種情況下，經營成本對稅收產生的節約效應被浪費。未來渣打將分攤細化稅收等各項成本 至各條線，有助于繼續優化各條線精細化管理水平，進一步提升銀行整體盈利能力。靜態測試下，有效所得稅率下降1pct，能夠提升ROTE約0.2pct。若渣打未來有效 所得稅率下降至25%左右，ROTE能夠提供近1pct。

全球供應鏈重構及企業出海大趨勢下，渣打交易銀行業務具備布局廣泛、業務能力強，客群積累深厚等優勢，能夠為跨國企業拓展供應鏈提供背書，是其他本地銀行 同業難以跨越的護城河：渣打全球網絡對貿易鏈幾乎全覆蓋（唯一全部覆蓋東盟十國的全球性銀行），且核心市場經營時間悠久，與客戶展業范圍契合度高，將深度 受益于全球產業的轉移與重構。展望未來，交易銀行將進一步加強對大型跨境客戶的關注，公司設立中期目標如下：跨境對公業務收入在整體對公收入的占比提高至 70%（目前61%）；金融機構客戶收入占比提高至60%（目前51%）。

2024-2029年財富管理業務收入CAGR保持在雙位數。渣打財富管理業務趨勢持續向好，主要得益于強勁的富裕客戶數增長和AUM流入。目前渣打國際客戶數32.5萬戶， 目標在2026年提高至37.5萬戶，即2025-2026年的年均增速達7%左右。此外，渣打預計2024-2026年短期內國際及富裕客戶新增資金800億美元，2025-2029年新增資金合 計2000億美元。目前來看，全球資產配置、跨境理財需求日益旺盛，渣打富裕客戶數和AUM規模持續高速增長，能夠長期的為財富管理業務帶來新增量，預計2024- 2029年財富管理收入CAGR能保持在雙位數。

2024-2026年股東回報指引保持80億美元，預計有望超額完成。渣打集團2024-2026年股東回報指引保持在80億美元，且DPS逐步提高。預計2024-2026年股東回報有望超 額完成。一方面，目前CET1保持在14.2%的較高水平，超過公司13%-14%的合意CET1目標區間。另一方面，目前2024-2026確定的股東回報總額已達49億美元。假設 2025、2026年每年均保持9億美元左右分紅和25億美元回購，三年合計股東回報應在90-100億美元，因此預計股東回報指引有望超額完成。以當前股價計算，預計2025 年渣打股息率為2.5%，分紅+回購綜合回報率為10.3%。