電力行業2025年一季報前瞻：火電業績分化，水核保持穩健.pdf

電力行業2025年一季報前瞻：火電業績分化，水核保持穩健。火電：量價成本三重下滑，多空博弈激烈。電價端看，2024 年底開始，各 省陸續啟動新一年長協電價的談判與簽約，截至目前多省長協簽約結果已 經落地，其中廣東、江蘇、浙江等地的長協電價下跌明顯，而安徽、上海、 河北等缺電省份電價降幅較小。電量端看，2025 年 1-2 月全國發電量整體 下滑，其中遼寧、黑龍江、浙江、重慶、四川等省份實現了逆勢增長。成本 端看，2024 年 Q4 以來煤炭價格快速下跌，2025 年 Q1 跌勢延續但 3 月底起 跌速放緩，底部或逐漸企穩。我們認為，火電企業機組地域分布上的差異將 導致量價影響不同，其中機組多位于電價跌幅小或發電量增速高的地區的 火電企業，由燃料成本下降帶來的利潤增厚作用或更為明顯。展望全年，火 電企業或面臨量價成本的三重下滑，多空博弈格局將愈發明顯，企業業績分 化或進一步加劇。

水電：Q1 電量穩步提升，高股息紅利屬性凸顯。2025 年 1-2 月水電發電量 同比提升 4.5%，其中發電大省四川和云南分別同比提升 3.7%和 17.0%。根 據四川省水文水資源勘測中心與長江水利網統計，四川江河流域來水情況 較好，且長江流域蓄水偏高。從發電量上看，2025 年 Q1 長江電力、華能水 電、桂冠電力等多個水電企業發電量同比提升；從電價上看，盡管 2025 年 各地長協電價整體下行，但四川等水電大省的交易均價則略有提升，量價齊 升或進一步提升相關區域水電企業盈利。此外，水電盈利的穩健性較強且分 紅比例高，股息率較長期國債收益率仍有顯著優勢。

核電：市場化交易提升，以量補價電價影響有限。2025 年 1-2 月全國核電 發電量為 746 億千瓦時，同比提升 7.7%，顯著快于同期全國整體發電量增 速；而根據中國廣核和中國核電統計，其 2025 年 Q1 核電上網電量分別同 比提升 9.41%和 13.30%。從上網電價上看，近年來核電市場化交易比例整 體呈上升趨勢，廣東和江蘇等地長協電價下跌明顯。考慮到 2025 年廣核無 新增機組投運且光伏電價跌幅較大，其核電營收壓力或大于中核。而中核一 方面發電量同比增長，且 2025 年預計漳州 2 號機組新投運，我們認為以量 補價背景下長協電價下滑對其影響相對有限。