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卡游行業分析：集換式卡牌行業龍頭，打造“產研運銷”一體。卡游：國內集換式卡牌龍頭，積極開拓新品類實現多元化發展。卡游 是中國集換式卡牌業務的先行者。根據卡游招股書，公司在泛娛樂產 品行業及泛娛樂玩具行業中排名第一，市場份額分別為 13.3%和 21.5%；在泛娛樂玩具行業集換式卡牌領域中排名第一，市場份額為 71.1%。2022 年獲得來自紅杉中國及騰訊的投資。公司在豐富玩具產 品組合的同時，將產品矩陣進一步拓展至文具，推出筆和本冊等產品。

“產研運銷”一體，打造卡游核心競爭優勢。我們認為卡游因為其較 強的 IP 運營能力、較精湛的工藝質量、全國布局的銷售網絡和自建供 應鏈帶來加快的響應速度，構建了卡游逐漸成為行業龍頭的競爭優勢。 而一旦有行業爆款的 IP 內容出現，我們認為卡游有望通過其龐大的銷 售渠道布局和自建產線帶來的產能調用優勢，或可快速響應行業內的 潛在需求，從而即時帶動相關 IP 卡牌銷量增長，更容易搶占市場份額。

中國卡牌產業還處在發展早期，相比歐美和日韓市場存在較大的人均 支出提升空間，產業鏈商業模式較為清晰。根據灼識咨詢報告顯示， 按商品交易總額計，中國集換式卡牌行業的市場規模由 2019 年的人 民幣 28 億元大幅增加至 2024 年的人民幣 263 億元，復合年增長率為 56.6%，預計 2029 年將達到人民幣 446 億元，2024 年至 2029 年復 合年增長率為 11.1%。于 2024 年，日本在集換式卡牌方面的人均支出 為人民幣 119.3 元，而美國的人均支出則為人民幣 64.0 元，分別為中 國消費者在集換式卡牌方面支出金額人民幣 18.7 元的約六倍和三倍。

品牌力帶動 IP 授權正向循環，供應鏈及銷售渠道優勢保證爆款輸出。 截至 2024 年 12 月 31 日，卡游 IP 矩陣包括 70 個 IP，其中包括奧特 曼、小馬寶莉、葉羅麗、斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、咒術回 戰、名偵探柯南和哈利波特等知名 IP。2022 年、2023 年及 2024 年， 按收入貢獻計，公司前五大 IP 主題產品的收入分別為 4,064.4 百萬元、 2,393.5 百萬元及 8,653.0 百萬元，分別占同期總收入的 98.4%、89.9% 及 86.1%，前五大 IP 產品收入占比較高。