量化專題報(bào)告：回購(gòu)的資本配置邏輯，基于FCFF、股權(quán)融資與債權(quán)融資的回購(gòu)模式分類.pdf

量化專題報(bào)告：回購(gòu)的資本配置邏輯，基于FCFF、股權(quán)融資與債權(quán)融資的回購(gòu)模式分類。回購(gòu)類策略可能是現(xiàn)有股東回報(bào)產(chǎn)品矩陣的補(bǔ)全拼圖。A 股市場(chǎng)中，以中 證紅利為代表的大盤價(jià)值風(fēng)格和以自由現(xiàn)金流指數(shù)為代表的大盤質(zhì)量風(fēng) 格的股東回報(bào)類產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)坐擁龐大規(guī)模，而股東回報(bào)產(chǎn)品矩陣中暫時(shí) 缺少偏中小盤成長(zhǎng)風(fēng)格的策略。回購(gòu)作為股東回報(bào)的一部分，在 A 股中和 高股息有截然不同的風(fēng)格傾向：回購(gòu)的公司市值集中在 100 億左右，且在 醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、電子等成長(zhǎng)屬性行業(yè)中回購(gòu)公司較多。暴露在小市值、成 長(zhǎng)風(fēng)格上的回購(gòu)類指數(shù)可能是股東回報(bào)類產(chǎn)品矩陣的補(bǔ)全拼圖之一。

A 股回購(gòu)類策略關(guān)注度低、現(xiàn)有研究結(jié)果少。A 股回購(gòu)歷史較短，2018 年 開始才逐漸放寬上市公司回購(gòu)限制，導(dǎo)致 A 股回購(gòu)事件的關(guān)注度一直不 高。2024 年以來，監(jiān)管部門密集頒布新政策，積極鼓勵(lì)引導(dǎo)上市公司通過 回購(gòu)進(jìn)行市值管理，回購(gòu)公司數(shù)量有明顯提升，市場(chǎng)開始關(guān)注上市公司的 回購(gòu)行為。A 股市場(chǎng)中，根據(jù)回購(gòu)金額構(gòu)建因子多頭區(qū)分度不顯著，因此 現(xiàn)有研究報(bào)告及論文大多關(guān)注回購(gòu)作為事件驅(qū)動(dòng)信號(hào)帶來的收益，少有對(duì) 回購(gòu)的行為背景、動(dòng)機(jī)和回購(gòu)效果進(jìn)行探討。

從資金來源視角出發(fā)對(duì)企業(yè)回購(gòu)模式進(jìn)行分類。借鑒國(guó)內(nèi)外對(duì)公司股東回 報(bào)行為的研究結(jié)果，可以從資金來源視角出發(fā)對(duì)回購(gòu)上市公司進(jìn)行分類。 從當(dāng)期利潤(rùn)分配的思路出發(fā)，企業(yè)分紅回購(gòu)的資金來自三個(gè)地方：自由現(xiàn) 金流、股權(quán)融資或債務(wù)融資。當(dāng)公司現(xiàn)金流比較充足時(shí)，通過自有資金進(jìn) 行股東回報(bào)最為健康；若公司估值顯著偏低、且債權(quán)融資利率較低時(shí)，通 過債務(wù)融資進(jìn)行回購(gòu)也有價(jià)值創(chuàng)造空間。按照上述邏輯根據(jù)現(xiàn)金流對(duì)回購(gòu) 公司進(jìn)行分類，構(gòu)建穩(wěn)健回購(gòu)股票池 2020 年以來年化收益 11.93%，相 比華證 A 股回購(gòu)回報(bào)指數(shù)平均年化超額收益 5.56%。

企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備程度和管理層的資本配置能力對(duì)回購(gòu)策略提升顯著。隨著 A 股回購(gòu)公司數(shù)量的增加，穩(wěn)健回購(gòu)股票池持倉(cāng)數(shù)量也在逐漸提升，最新 股票數(shù)量約 700 只左右。可以在穩(wěn)健回購(gòu)股票池中，用以現(xiàn)金總資產(chǎn)比例 為代表的質(zhì)量類因子和以 EP-ROIC 為代表的估值類因子對(duì)穩(wěn)健回購(gòu)股票 池進(jìn)行再提升，篩選既有強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力、也有比較強(qiáng)資本配置能力的回購(gòu) 公司。優(yōu)選穩(wěn)健回購(gòu)組合 2020/01-2025/04 錄得 19.85%的年化收益，信 息比率 0.73；2020-2024 平均每年相比華證 A 股回購(gòu)回報(bào)指數(shù)超額收益 約 14.65%。作為偏中小市值、成長(zhǎng)風(fēng)格的策略，在過去幾年反而跑出了 類絕對(duì)收益策略的凈值走勢(shì)。