可轉債策略精研專題報告：擇時另類因子，恐慌情緒驅動下的債性股性輪動.pdf

可轉債策略精研專題報告：擇時另類因子，恐慌情緒驅動下的債性股性輪動。如何構建恐慌情緒指數？ VIX 指數被廣泛視為衡量市場波動與投資者情緒的指數，當 VIX 指數顯著上 升，通常意味著投資者恐慌情緒上漲，未來預期波動加劇，風險厭惡情緒加 重，此時投資者傾向于投資避險資產，推動避險資產需求上升，價格相應走 高。該指數在歷史多個重大事件期間顯著上行，例如亞洲金融危機（1997）， 美股科技泡沫破裂后期（2002），全球金融危機（2008），公共衛生危機（2020）， 關稅沖擊（2025）期間。 針對 A 股市場特征，2016 年 11 月，上海證券交易所和中證指數公司發布上 證 50ETF 波動率指數，簡稱中國波指，該指數被用于捕捉市場變化和投資者 情緒，成為我國資本市場本土的恐慌情緒指數。2018 年 2 月，該指數暫停發 布，報告通過對比中國波指和萬得發布的 50ETF 期權隱含波動率，二者走勢 基本相同。因此，報告采用該指數代替中國波指，衡量 A 股恐慌情緒，用于可 轉債策略擇時。

可轉債市場的長期趨勢與短期特征如何？ ①長期趨勢： 從可轉債市場中證轉債指數歷史走勢來看，2019 年至今，權益市場整體經歷 了明顯的波動周期，滬深 300 指數經歷了先上漲后回調的兩個波段，整體圍 繞 4000 點水平震蕩整理。與之形成鮮明對比的是，中證轉債指數則呈現穩健 的震蕩上升趨勢，體現出其較為穩定的收益屬性。具體來看，得益于可轉債獨 特的雙重屬性，兼具“債性”與“股性”，不僅在權益市場上漲階段分享了股 市的成長紅利，也在市場調整時通過債券的保護作用有效控制了下行風險。 ②短期特征： 2025 年以來，全球宏觀經濟環境充滿不確定性，全球關稅政策沖擊，主要經 濟體預期反復，使得權益市場整體承壓，波動率顯著上行。A 股市場表現出較 強的風險敏感性，風險偏好階段性下行，市場恐慌情緒頻繁擾動。在存量壓縮 與新增乏力的雙重作用下，轉債市場結構性緊張愈發凸顯，為估值中樞提供 支撐。多維度證據表明，目前，可轉債市場展現出明顯且持續的投資價值屬 性。

恐慌情緒指數驅動下，如何構建策略？ ①策略邏輯： 報告構建了一種始終保持可轉債持倉的投資策略，依托于恐慌情緒指數進行 “選債+擇時”的輪動策略框架。該策略利用恐慌情緒指數進行擇時，在其上 升超過一定標準時，策略認為市場預期波動上升，市場具有較高不確定性，此時持有偏債型可轉債倉位，抵御波動的同時獲得穩健收益；當恐慌情緒指數 下降到一定標準時，策略認為市場預期波動下降，市場走勢穩定，此時持有偏 股型可轉債倉位，追求較高風險收益。 ②選債： 報告采用基于轉股溢價率與純債到期收益率的雙因子分類方法，利用每半年 第一個交易日開盤價，將轉債劃分為“偏股型”與“偏債型”兩類，并以每半 年為調倉周期，構建輪動型組合。 具體劃分方法如下：1）考慮到退市風險，剔除正股 ST、ST*的轉債；2）考慮 到信用風險，剔除發行主體信用評級低于 AA-的轉債；3）考慮到強贖條款， 剔除余額小于 2 億的轉債；4）考慮到回售條款，剔除剩余期限小于 6 個月的 轉債；5）考慮到價格原因，剔除價格高于 130 元的轉債；6）剔除隱含波動率 極低，小于 0.1%的轉債；7）此外，剔除上市不足 10 日的轉債。8）最后，根 據轉股溢價率和純債到期收益率進行排序，分別各選出 30 只偏股型與偏債型 轉債。