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從資產配置走向因子配置：中國版全天候增強策略。

從資產配置走向因子配置：中國版全天候增強策略

本文基于宏觀因子風險平價框架，成功構建了中國版全天候增強策略，為低 利率時代的資產配置提供了新思路。我們借鑒橋水全天候策略的思想，遵循 “宏觀象限劃分與資產選擇→象限風險度量→象限風險平價”的步驟構建策 略。在此基礎上，與橋水完全放棄宏觀擇時不同，我們引入宏觀預期共振動 量來對基礎策略進行增強。從構建效果看，全天候策略相比傳統資產風險平 價策略有著更強的宏觀適應性；引入宏觀觀點進行象限偏配可以全面提升全 天候策略的表現。今年以來（截至 4 月 30 日），增強策略、基準策略和傳 統策略的扣費后累計收益分別為：6.21%，5.70%和 2.32%。

范式重構：從資產風險平價到因子風險平價

傳統資產風險平價過度依賴低波動資產，且在杠桿限制的情況下難以構建中 高波動特征的投資組合。相比之下，因子風險平價強調挖掘資產的真實風險 驅動因素。通過捕捉并分散配置多元化風險溢價，策略能夠突破資產分類局 限，避免單一資產表現對整體收益的制約，從而獲取更穩健的收益。因子風 險平價策略的一般步驟為：(1) 因子選擇：識別并選取具有獨立經濟邏輯和 長期風險溢價的底層因子，構建回報流；(2) 風險度量：將資產風險分解至 因子層面；(3) 權重分配：各因子風險平價；(4) 動態再平衡。

經典案例：橋水基金的全天候策略

橋水全天候策略是宏觀因子風險平價的標桿實踐。該策略放棄對宏觀經濟的 主動擇時，通過構建宏觀不敏感組合獲取長期穩健收益。我們認為策略的精 髓在于使用“分域建模”的思想重構配置邏輯。通過引入增長超預期/不及 預期、通脹超預期/不及預期四象限，策略將籠統的“資產選擇難題”轉化為“特 定宏觀象限內的資產擇優問題”。此外，全天候策略不進行宏觀預測不意味 著完全放棄宏觀觀點，相反，我們認為其對宏觀的理解內化在資產選擇和風 險度量維度，是策略的核心優勢所在。

國內實踐：中國全天候增強 ETF 組合構建

借鑒因子風險平價的框架和橋水全天候策略的實踐，中國版全天候策略構建 的步驟如下：(1) 宏觀象限劃分與資產選擇：劃分為增長超預期/不及預期、 通脹超預期/不及預期四象限；各象限依據宏觀邏輯選擇資產。(2) 象限風險 度量：以象限內資產等權組合作為“象限因子組合”，用 EWMA 半協方差刻 畫組合下行風險。(3) 象限風險平價：對于全天候基準策略，對各象限進行 風險平價；對于全天候增強策略，結合買方預期動量和賣方預期動量刻畫增 長和通脹預期共振動量，根據預期動量的方向，從增長和通脹象限中各選出 一個象限，再進行風險平價。

中國全天候增強 ETF 組合具有中波高收益特征，宏觀適應性更強

從構建結果看，有以下幾點結論：(1) “象限因子組合”的平均夏普比高于 原始資產組合，且風險分布更均勻。(2) 全天候策略的持倉相比資產風險平 價策略更為分散，不依靠超配債券依然能獲得長期穩定的收益，2020 年以 來優勢更為顯著。(3) 全天候增強策略具有中波高收益特征，回測區間內策 略扣費后年化收益為 13.12%，接近資產風險平價策略的兩倍。但波動率稍 高，為 7.76%，夏普比（1.69）略低于資產風險平價（1.78）。(4) 對全天 候策略加杠桿的效果好于資產風險平價策略。