【宏觀專題】工業(yè)盈利：外需敞口與彈性分析.pdf

【宏觀專題】工業(yè)盈利：外需敞口與彈性分析。4 月以來，外部環(huán)境出現(xiàn)急劇變化。4 月政治局會議強(qiáng)調(diào)，“著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企 業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期”。此處，穩(wěn)企業(yè)的內(nèi)涵，我們理解或包括穩(wěn)定企業(yè)盈利。 因而，有必要進(jìn)一步研究外部環(huán)境變化對企業(yè)盈利的影響幅度以及需要的政策 對沖力度。簡言之，工業(yè)企業(yè)（與出口相關(guān)）的外需敞口，內(nèi)外需盈利彈性。 我們的估算表明，工業(yè)部門營收端的外需敞口或在 16.2%左右。從兩個路徑分 析出口變動對企業(yè)盈利影響，路徑一為影響工業(yè)企業(yè)營收與利潤率。路徑二為 影響全社會總產(chǎn)出進(jìn)而影響工業(yè)企業(yè)盈利。1 個百分點的出口變動，工業(yè)盈利 增速或變化 0.41%至 0.43%。 內(nèi)需彈性方面，類似的分析估算表明，最終消費(fèi)增速變化 1 個百分點，工業(yè)盈 利增速或變化 0.54%。資本形成增速變化 1 個百分點，工業(yè)盈利增速或變化 0.7%。換言之，1 個百分點的出口變動，需要的對沖力度可能是 0.76%的最終 消費(fèi)的增速變化或 0.59%的資本形成的增速變化。從 4 月政治局會議來看，最 終消費(fèi)的政策加碼方向為“大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)，盡快清理消費(fèi)領(lǐng)域限制性措施， 設(shè)立服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款”以及“以舊換新”的擴(kuò)圍提質(zhì)。資本形成的政策 加碼方向為“加力實施‘兩重’建設(shè)，培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力，加力實施城市更 新行動，有力有序推進(jìn)城中村和危舊房改造”以及設(shè)備更新。

一、工業(yè)營收的外需敞口估算：或在 16.2%左右

我們定義工業(yè)營收的外需敞口=工業(yè)企業(yè)的全部出口額/總營收。分子端的估算 方法為全部出口額*來自工業(yè)企業(yè)的比重。分母端的估算方法為基于經(jīng)濟(jì)普查 數(shù)據(jù)得到全部工業(yè)企業(yè)的營收額以及規(guī)上工業(yè)企業(yè)的增速推算至 2024 年。 據(jù)此，2024 年，全部出口額為 25.5 萬億，來自工業(yè)的占比為 98.9%。2023 年 經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)得到全部工業(yè)企業(yè)收入為 152 萬億，2024 年規(guī)上工業(yè)企業(yè)營收 增速為 2.1%。2024 年工業(yè)企業(yè)營收的外需敞口為 16.2%。

二、兩個路徑下的工業(yè)利潤出口彈性估算

我們從兩個路徑測算工業(yè)利潤的出口彈性，以表明測算結(jié)果具備穩(wěn)健性。

（一）路徑一：出口—>工業(yè)營收入、PPI—>利潤率—>工業(yè)利潤 路徑一側(cè)重于歷史經(jīng)驗。估算表明，工業(yè)利潤對出口的彈性=工業(yè)營收對出口 的彈性+利潤率對出口的彈性=0.43%。即，出口變動 1%，或?qū)?yīng)工業(yè)利潤變 動 0.43%。

（二）路徑二：出口—>全社會總產(chǎn)出—>企業(yè)增加值、企業(yè)盈余—>工業(yè)利潤 路徑二側(cè)重于模型推演。借助投入產(chǎn)出表，可以推演出出口變動對全社會總產(chǎn) 出的影響，進(jìn)而得到對全社會增加值、企業(yè)利潤的影響。考慮到投入產(chǎn)出表中 的企業(yè)盈余與統(tǒng)計局披露的工業(yè)利潤均為稅前數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)口徑可比。 估算表明：出口變動 1%，或?qū)?yīng)工業(yè)利潤變動 0.41%。