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2025年固定收益中期策略報告：低位震蕩中尋找均衡。

債市復盤:利率先上后下 流動性維持適度寬松

利率債：收益率先下后上，波動加劇。1月-3月中旬：央行暫停國債買入、穩匯率政策疊加春節資金擾動，DR007中樞上升，10年國債收益率快速拉升，1年期等短端上行明顯。3月下旬-4月：中美“對等關稅”沖突升級，避險情緒升溫，疊加央行釋放寬松信號，10年國債收益率快速回落。5月-6月：5月雙降落地后利多出盡，10年國債區間窄幅波動。6月央行買斷式逆回購投放，資金面寬松市場觀望情緒較濃。信用債：利差先走闊后壓縮。一季度流動性緊張+股市分流，信用利差走闊，二季度貨幣寬松+信用ETF擴容，利差主動收窄。貨幣政策：從收緊到寬松轉向。2025年上半年央行通過穩匯率和防資金空轉以及暫停國債買賣、公開市場凈回籠等方式進行資金回籠，5月雙降帶動存款利率聯動下調，6月DR001中樞降至1.39%。財政：國債供給放量沖擊有限。上半年利率債發行16.9萬億元，其中利率債增幅37%。匯率：關稅博弈主導預期。人民幣匯率上半年穩定在7.17-7.18區間，央行“市場主導+預期管理”策略有效穩定了人民幣匯率。

基本面數據變化或支撐債市收益率下行

通脹低位運行，貨幣政策有望適度寬松。M2和社融協同上行，流動性將持續支撐債市。消費結構性特征對債市影響有望增強。房地產銷售低迷，城投債或轉向優資質和短久期品種。制造業PMI低迷，貨幣寬松立場或將維持。專項債發行額度較快推動基建回升，下半年或在供給端支撐債市。

支持性的貨幣政策有望助力市場流動性

預計下半年流動性整體維持寬松，在財政存款投放疊加央行呵護預期下，DR001或維持1.4%以下，存款搬家或倒逼央行加大投放，重啟國債購買預期升溫，關注二次降息以及央行結構性工具預期，同時關注財政增量政策以及專項債發行等預期事件對資金利率中樞的影響。

機構仍維持較強配置需求

商業銀行面臨“負債成本剛性”與“資產收益下行”的雙重擠壓。預計下半年銀行受信貸需求疲弱影響，配債需求將維持較高水平，凈息差收窄壓力下銀行配置層面波段交易或較強，地方債供給較大有進一步區域下沉需求。保險負債端壓力顯現，國債利率下行趨勢下負債成本覆蓋壓力增加，未來保險機構減配長債，增配高股息股票、REITs及私募債或將是資產結構調整的趨勢。

債市策略：下半年震蕩為主，關注配置窗口和化債紅利

利率債：預計震蕩為主，關注經濟數據和避險情緒影響下的配置機會。三季度需關注專項債和國債供給是否有邊際放緩的趨勢，四季度關注26年額度提前下發對債市的擾動。預計2025年債市以震蕩為主，三季度受經濟數據變化和避險情緒影響下配置窗口較強。策略以久期策略為主，超長債在資產荒背景下仍是核心資產，需防范保險資金減倉沖擊。

信用債：關注化債紅利以及票息收益。資金面寬松但利率震蕩背景下，信用估值波動可能放大，票息收益確定性將增加。城投債在隱性債務清零加速，違約風險較低的背景下，化債紅利下的票息有挖掘機會。產業債關注高等級拉長久期和結構性品種，銀行二永債以波段交易為主，關注高等級股份行永續債利率調整后的機會。