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2025年中期策略：政策和資產荒共振的牛市。通縮和房地產市場下行較難改變牛市趨勢。整體來看我們認為 2025 年 Q2 的經濟增速雖然較 Q1 放緩但依然不低，不過 PPI 和 CPI 數據依然偏 弱。當前經濟面臨最重要的問題之一是通縮風險。通縮風險對企業盈利 通常會產生負面的影響，通縮初期也會對股市走勢產生負面影響。但通 縮后期，A 股容易出現流動性牛市，比如 1999-2001、2013-2015。牛市 重要的驅動力量之一是股市政策驅動股權融資減少，2023 年下半年以 來，隨著股權融資規模的下降，股市的供需結構也在扭轉，我們認為當 下市場也具備政策和流動性驅動牛市的條件。

如果是流動性和政策驅動的牛市，那么資產荒的邏輯就會比盈利的邏輯 更重要。當下的 10 年期國債利率只有 2014 年的一半左右，而且過去 2 年下降的速度幅度也不弱于 2014 年。并且考慮到現在的房地產市場弱于 2014 年，所以資產荒可能比 2014 年更嚴重。資產荒的環境下，已經對市 場產生影響的是保險資金，我們認為后續隨時可能會加強的是居民資 金。隨著去年 9 月，股市熊轉牛以來，股市的賺錢效應逐漸企穩，居民 資金加速流入的條件逐步具備，下半年需要重點跟蹤。

戰略上，2025 年下半年可能會出現類似 2014 年下半年的突破，戰術上 要等待經濟或政策的催化。戰略上，去年 10 月以來震蕩市的特征有：估 值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基調積極、各類主題機會活躍， 這些很像 2013 年-2014 年中和 2019 年的震蕩市，最終的結局大概率是更 全面的牛市。戰術層面，之前突破的臨界點（2014 年 7 月和 2020 年 7 月）均有政策和經濟高頻數據催化，目前需要等待觀察 1-2 個月。

去年 9 月以來風格類似 13 年，后續可能會發展成 14 年的風格。目前市 場特征是：雖然自上而下宏觀經濟尚未出現超預期變化，但股市中結構 性機會很多。2013-2015 年，經濟增速也偏弱，期間還出現過 2013 年 6 月的錢荒、2014 年上半年房地產銷售投資下降、2014 年下半年通縮風險 持續深化等利空，但這些利空對股市的影響大多短暫，沒有改變牛市的 大格局。去年 9 月以來的市場風格也類似 13-15 年：產業新、標的小、 輪動快。背后的主要原因是：經濟弱市場強、老資金（主動公募）萎縮 而新資金（融資余額、游資量化等）強、政策持續托底（IPO 速度慢）。