保險股PCE-ROCE估值體系探析：綜合權益視角下的全面價值——新準則下保險股估值重構專題.pdf

保險股PCE-ROCE估值體系探析：綜合權益視角下的全面價值——新準則下保險股估值重構專題。持續低利率環境下，P/EV 估值體系面臨挑戰：1）內險企連續兩年下調風險貼現率與投資收益率假設，帶來 NBV 與 EV 調整折扣成倍擴大、橫向與縱向可比性和可預測性較差。2）疫后行業新單保費與 NBV 增速持續下行，2024 年行業合計NBV較2019年已累計下降 39.6%，剔除友邦后，降幅擴大至45.1%，拖累EV的成長性。3）年初至今，十年期國債到期收益率處于 1.6%底部區域震蕩，持續低利率環境下，價值受投資收益率敏感性走闊，市場對假設可實現性產生質疑。

PCE-ROCE 估值體系引入：我們通過引入“凈資產（NA）+合同服務邊際（CSM）=綜合權益（CE）”全面反映保險公司真實價值水平。綜合權益回報率（ROCE）作為核心盈利指標，全面反映存量業務釋放與新業務增長能力，計算公式如下：ROCE=[CI(歸母綜合收益)+NBCSM(歸母凈新業務合同服務邊際)]/[NA(歸母凈資產)+CSM(歸母凈合同服務邊際)]，對應估值 P/CE=(ROCE-g)/(r-g)。該體系優勢如下：1）ROCE 較 ROE 更全面。ROCE 既考慮了凈資產當期增量貢獻（包括其他綜合收益 OCI），也考慮 CSM 驅動的盈利能力，避免了ROE 因OCI 波動而失真問題；2）P/CE 的估值基礎波動性相對 P/EV 更高、相對P/B 更低，ROCE波動性尚可，適應當前新準則報表特性；3）對存量保單利潤假設的審慎性更強。NA部分剝離了EV投資收益率假設依賴，也有助于橫向比較集團類上市險企（產壽險均衡）和純壽險公司估值水平；4）平衡報表更新頻率。P/CE-ROCE 體系引入NA與CSM，可逐季更新NA、每半年更新 CSM，較 P/EV 年度調整頻率更高。該體系劣勢包括：1）CSM折現率低且未扣除所得稅，存在偏差風險；2）CSM 與NBCSM數據披露歸母化處理復雜，部分公司未考慮非壽險子公司的非控制性權益貢獻，存在一定程度的偏差。

P/CE 對比 P/EV：P/EV 體系依賴長期投資收益率、風險貼現率等經濟假設，假設調整頻繁削弱其穩定性和可比性。P/CE-ROCE 估值體系中，CSM與NBCSM折現率采用無風險利率加稅收和流動性溢價進行折現，未考慮股東超額回報，隱含的投資收益率假設相較于 VIF 和 NBV 相對保守，尤其是經過折現率、稅率和歸母因子綜合調整后，CE 計算結果處于 EV 和 NA 之間，找到了估值的相對平衡點。

P/CE 對比 P/B：擬合效果良好，全面反映綜合價值。P/CE-ROCE體系中，H股上市險企擬合效果顯著好于 A 股，更高的 ROCE 可以獲得更高的P/CE估值溢價。相比PB-ROE 體系，P/CE 體系通過將“NA+ CSM”納入估值，更好全面體現存量業務的盈利質量與新業務的增長動能。

我們建立了【中泰非銀-上市險企保單盈利評價體系】，分別從CSM和NBCSM兩個角度量化分析上市險企新準則下存量業務保單盈利能力。我們選取了險企的CSM攤銷占比、CSM 余額占保險合同負債比例、CSM 期末余額增速、CSM攤銷速度、全部合同的 NBCSM 利潤率、盈利合同的 NBCSM 利潤率、虧損合同占比、新業務驅動率和新業務獲取費用率九個指標，通過標準化打分的方式求和得到險企的CSM表現得分。我們根據 2024 年的數據對 8 個險企進行標準化打分匯總后，得分由高至低分別為友邦、人保、太保、太平、新華、國壽、平安和陽光。