中國軟件行業分析：生成式AI將推動客戶支出；首次覆蓋商湯并評級為中性；下調廣聯達評級至賣出（摘要）.pdf

中國軟件行業分析：生成式AI將推動客戶支出；首次覆蓋商湯并評級為中性；下調廣聯達評級至賣出（摘要）。商湯是中國領先的AI供應商，提供生成式AI整體解決方案，從AI基礎模型（商湯日日 新）到AI應用軟件（商湯如影/商量/商湯秒畫等）的定制化行業模型，主要面向政府 和不同行業的企業客戶。憑借廣泛的產品覆蓋，我們預計2030年生成式AI的收入占比 將達到81%（2024年占比64%），該公司提供以特定行業（金融/TMT/電信等）為重 點的定制化解決方案，支撐加速增長。

隨著DeepSeek AI模型的出現，我們看到生成式AI應用越來越受歡迎，這些應用在C 端、B端、G端客戶中都有變現途徑。商湯的AI項目通常耗資100萬至3000萬美元，該 公司提供易于客戶部署的集成解決方案。我們看好商湯日日新(v6.5)增強的AI推理和多 模態能力。商湯擴大了生成式AI產品的覆蓋范圍，從而抓住變現機會，包括金融（金 融智腦，商湯如影）、醫療保健（商量-大醫）、企業服務（辦公小浣熊）等。此外， 該公司還注重主流場景，從而加速變現并確保運營效率，并設法削減營業費用，這將 有助于其走向盈利之路。

估值：12個月目標價格為1.83港元，基于10.7倍的2026年預期企業價值/銷售額和我們 兩階段貼現現金流估值的平均值。鑒于該股存在11%的上行空間（而我們所覆蓋股票 的平均上行空間約為10%），我們首次覆蓋并評為中性。商湯當前股價對應的2026年 預期企業價值/銷售額為8.8倍，接近我們目標價格隱含的9.6倍，表明利好因素已基本 反映在股價中。我們的盈利預測與彭博市場預測相符，我們預計該公司將從2028年開 始實現凈利潤。推動因素：(1) 2025年下半年：AI代理、行業AI和商湯日日新升級版新 產品發布；(2) 各行業AI投資不斷增長；(3) 項目開發和實施的效率提高，節省人工成 本以提高盈利能力。風險：生成式AI客戶增長速度快于/慢于預期；客戶支出高于/低 于預期；市場競爭激烈程度高于/低于預期。

另外，由于廣聯達的產品多元化（從建筑成本業務到建筑管理軟件和設計業務）速度 慢于我們之前的預期，我們現在認為該股估值過高。我們將12個月目標價格下調至人 民幣11.9元，隱含13%的下行空間。