聯(lián)邦制藥研究報告：創(chuàng)新藥初結碩果后續(xù)管線豐富，主業(yè)拓增長新曲線.pdf

聯(lián)邦制藥研究報告：創(chuàng)新藥初結碩果后續(xù)管線豐富，主業(yè)拓增長新曲線。抗生素業(yè)務逐步企穩(wěn)，公司開拓胰島素、動保業(yè)務的增長新曲線，主業(yè)有增長 空間。創(chuàng)新藥方面，公司三靶點 GLP-1 激動劑 UBT251 海外權益成功授權諾和 諾德，有望持續(xù)貢獻催化，后續(xù)減重管線中長效 PYY 類似物、口服 GLP-1 小 分子早期數(shù)據(jù)優(yōu)異，有出海潛力，建議關注。

抗生素龍頭歷久彌新，創(chuàng)新引領新發(fā)展。歷經三十余年穩(wěn)健發(fā)展，聯(lián)邦制藥 形成了擁有制劑、原料、生物、動保四大業(yè)務板塊，九家生產研發(fā)實體的綜 合性制藥集團。公司發(fā)展歷經抗生素垂直一體化、拓展內分泌領域，已經進 入創(chuàng)新升級發(fā)展的第三階段。我們認為公司主業(yè)抗生素有望逐步企穩(wěn)，胰島 素、動保持續(xù)開拓增長新曲線，創(chuàng)新加速發(fā)展，成長空間廣闊。

創(chuàng)新：與諾和諾德就 UBT251 達成 20 億美金 BD 有望持續(xù)貢獻催化，后續(xù) 仍有多個潛力分子。1）MNC BD 充分證明公司研發(fā)實力：2025 年 3 月，公 司公告與諾和諾德訂立獨家許可協(xié)議，將 UBT251 的海外權益授予諾和諾德， 交易總金額最高達20億美元+基于年度凈銷售額的分級特許權使用費。GLP-1 類藥物潛力巨大，市場規(guī)模向千億美元持續(xù)邁進，研發(fā)趨勢向靶點疊加、機 制協(xié)同互補發(fā)展。UBT251 為 GLP-1/GIP/GCG 三靶點激動劑具有更強的減 重效率，其 Ib 期試驗數(shù)據(jù)為同類最佳：給藥第 12 周，最高劑量組（6mg） 平均體重較基線下降 16.6% （調整安慰劑效應）。2）臨床催化上：UBT251 國內四個適應癥（降糖、減重、MAFLD、CKD），已處于臨床 II 期階段，預 計諾和諾德將于 26Q1 開啟海外 I 期臨床，有望持續(xù)貢獻催化。3）后續(xù)潛力 管線：公司在自免、代謝、眼科、抗感染等領域均有布局，其中減重管線中 UBT37034（NPY2RA）具備差異化的優(yōu)勢，未來定位與多靶點 GLP-1 激動 劑聯(lián)合用于更大 BMI 的肥胖人群減重，UBT48128（GLP-1 口服小分子）臨 床前數(shù)據(jù)較 Orforglipron 優(yōu)效，有出海潛力。

主業(yè)：短期受抗生素需求下滑影響，胰島素、動保增長新曲線逐漸清晰。1） 中間體原料藥：龍頭地位、競爭格局穩(wěn)定，短期受需求減弱而承壓。我們認 為行業(yè)競爭格局穩(wěn)固，聯(lián)邦為青霉素絕對龍頭，隨著需求趨穩(wěn)，有望企穩(wěn)回 升。2）傳統(tǒng)制劑及胰島素：集采影響出清，胰島素具備增長空間?？股刂?劑集采影響已出清，胰島素出口增長趨勢亮眼，后續(xù)還有德谷、德谷門冬雙 胰島素等多個產品處于 NDA/臨床階段，未來上市有望貢獻更多增量。3）動 保：經濟型+伴侶型動物業(yè)務雙輪驅動，深化原料藥+制劑全產業(yè)鏈布局，有 望進入快速發(fā)展期。