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牛市走向：流動性和增量政策的博弈，流動性、政策面、基本面三位一體框架。“流動性-政策面-基本面”構成決定股市大勢走向的三位一體框架，就 本輪行情的走向看，流動性負責讓牛市走下去，政策面負責讓牛市慢下 來，基本面負責為牛市積蓄更多力量。

從流動性看，機構資金待入市規模仍高達數萬億元。今年以來尤其是 7 月 以來的 A 股行情，主要系由機構貢獻，散戶貢獻不大。機構資金持續入 市，背后有一個深刻的政策背景，即推動中長期資金入市政策。理財、信 托、保險、資管產品等機構，目前余額合計已超 100 萬億元，權益類倉位 平均為 8.7%，整體處于歷史低位，后續入市空間仍然較大。我們測算，不 考慮余額增長，僅考慮權益倉位提升，以上四類機構資金待入市規模達 1.64-5.75 萬億元。

從政策面看，增量政策的信號仍需繼續觀察。9 月美聯儲降息后，中國央 行未跟隨降息，Q3 央行貨幣政策委員會例會也并未給出增量政策的信號。 2022 年之前中美貨幣政策同向性較強，但 2022 年之后中美貨幣政策呈現 明顯分化的特征。現階段多重因素可能制約了中國貨幣政策降息的節奏和 空間，我們認為降息的空間有，但可能并不大。財政政策上，5000 億元新 型政策性金融工具將抓緊落地，其他增量措施仍待觀察。

從基本面看，PPI 由負轉正的力量正在積蓄。短期看，經濟仍有下行壓力， 但“反內卷”提出后企業預期改善，值得引起重視。目前“反內卷”已經 擴散至鋼鐵、煤炭、光伏、水泥等行業。“反內卷”有望帶來雙重拐點， 即產能過剩下行拐點和 PPI 上行拐點——隨著產能治理各項措施逐步實 施，產能擴張有望得到抑制，推動產能過剩得到緩解；伴隨產能過剩化解 進程加快，PPI 也有望迎來上行拐點，有望在明年一季度末二季度初轉正。

綜上判斷，當前 A 股存在慢牛的基礎，對快牛的支撐并不強，快牛轉為慢 牛是大概率事件，結構行情占優。建議重視有基本面支撐的有色，有“反 內卷”支撐的光伏、鋼鐵、建材，有流動性支撐的科技等。