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拼多多研究報告：下沉鑄基、出海筑壘。超預期點：我們認為，拼多多主站一方面國補邊際力度減弱，競爭壓力相對減 緩，另一方面對商家生態、用戶體驗深度改造，有利于平臺長期高質量發展。 海外 Temu 美區已引入新全托管模式過渡、流量得到回暖，加速推進半托，歐盟 與拉美新增長極表現亮眼、具有潛力，已處于基本面逐步好轉階段。

拼多多主站：進入深度調整期，夯實平臺生態，期待高質量發展。 2024 年以來我國電商行業增速趨緩，進入存量競爭階段。逐步呈現出大促平銷 化特征，發展主線為重點培育商家生態，并結合 AI 賦能提升用戶體驗。競爭格 局上，2018 年前中國電商市場由淘天與京東占據主要市場份額。此后，伴隨抖 快直播電商快速崛起、拼多多定位下沉市場差異化競爭，電商格局趨于多元化， 拼多多持續拿份額。自 24Q3 以來公司推出減免扶持計劃，平臺生態深度調整， 有望促進平臺長期健康發展。

美國電商市場大、有增長，Temu 在美區重啟全托管過渡，逐步擺脫單一地區依 賴。美國為全球第二大電商市場，具有增長潛力。2020-2024 年美國電商規模從 0.81 萬億美元增長至 1.19 萬億美元，CAGR 為 10.3%。品類結構上，美國用戶在 電商平臺上主要消費的 TOP3 品類是生活家居、服飾時尚、食品。 市場競爭格局：美國電商市場競爭格局呈現“一超多強”，市場集中度相對分 散，亞馬遜作為行業龍頭優勢突出。2024 年美國電商份額中，亞馬遜以 37.6% 位于第一。2025 年 4 月關稅戰前 Temu 的海外優勢地區主要為北美。它主要通過 更便宜的相似商品迅速打開美區市場，而低價優勢則是通過全托管的供給規模優 勢、小額免稅的運輸成本優勢、易上手的操作來實現的。 倉儲物流合規：此前關稅不確定性影響下，美區全托管模式暫歇，用戶流量回 落。25Q2 Temu 全球月活用戶數地區中，美國僅占比 11%，小于歐盟與拉美。小 額豁免政策的取消，將額外增加 Temu 的履約成本且進一步延長了履約時間。25 年 7 月 Temu 重啟新全托管模式，采取流量傾斜至直郵低價商品等措施，Temu 在美區流量有效回暖。短期看仍存在利潤空間壓縮及靈活性不足的問題，靜待依 托海外倉的新模式跑通。

歐洲市場成熟而高度分散，成為 Temu 海外新增長極。 市場規模及競爭格局：歐洲電商市場規模小于亞洲與美洲，據 ECDB，歐洲電商 市場規模由 2018 年 3899 億美元增長至 2023 年 6604 億美元，CAGR 約為 11.1%，預計 2024-2028 年 CAGR 將保持約 6.2%。歐洲電商市場成熟，但競爭格 局高度分散。總體看亞馬遜、eBay 具備流量優勢，Temu 在歐盟重點滲透德/法/ 波/意/西五大市場。用戶支付能力較強，對高品質、高客單產品接受度高。2024 年歐洲多國的電商 AOV 位居全球前列。 倉儲物流合規：歐洲是多稅法/多語言/多物流網的高度細分市場，因而帶來更嚴 格的合規要求。歐洲在稅務、產品、環境與知識產權等領域均設有統一但高標準 的監管框架。Temu 在歐洲正加速推進“本對本”模式布局。旨在推動“歐洲制 造、歐洲發貨”，減少跨境運輸的時效損耗與合規風險。