建發(fā)股份研究報(bào)告：涅槃在即.pdf

建發(fā)股份研究報(bào)告：涅槃在即。

超預(yù)期邏輯

市場(chǎng)認(rèn)為：市場(chǎng)對(duì)美凱龍公允價(jià)值波動(dòng)和地產(chǎn)業(yè)務(wù)中聯(lián)發(fā)集團(tuán)虧損持謹(jǐn)慎態(tài) 度，對(duì)建發(fā)股份的未來(lái)歸母凈利潤(rùn)增速預(yù)期較低。

我們認(rèn)為：建發(fā)股份供應(yīng)鏈和建發(fā)房產(chǎn)持續(xù)維持穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的基本盤，而對(duì)歸母 凈利潤(rùn)產(chǎn)生較大負(fù)面影響的美凱龍和聯(lián)發(fā)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)層面已經(jīng)發(fā)生積極變化。本篇 文章我們深入分析美凱龍和地產(chǎn)業(yè)務(wù)的減值和虧損情況，勾勒出未來(lái)業(yè)績(jī)修復(fù)路 徑。具體來(lái)看，我們認(rèn)為建發(fā)股份主營(yíng)業(yè)務(wù)超預(yù)期體現(xiàn)在以下三方面：

1) 美凱龍經(jīng)營(yíng)觸底信號(hào)已現(xiàn)：紅星美凱龍是家居賣場(chǎng)龍頭之一。 2025 年 9 月 建發(fā)系領(lǐng)導(dǎo)全面亮相并提出新五年規(guī)劃，目標(biāo)出租率三年提升至 90+%。新 領(lǐng)導(dǎo)層+新五年規(guī)劃，我們認(rèn)為美凱龍經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已現(xiàn)。美凱龍的商業(yè)模式簡(jiǎn) 單來(lái)說(shuō)是收租模式，其中自持物業(yè)運(yùn)營(yíng)有著“重資產(chǎn)、高毛利、高現(xiàn)金流”的 特點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)上行周期，租金上漲會(huì)給公允價(jià)值帶來(lái)增值，增厚歸母凈利 潤(rùn)。如果經(jīng)濟(jì)下行，公允價(jià)值減少則會(huì)加劇歸母凈利潤(rùn)壓力。美凱龍投資 性房地產(chǎn)主要有兩部分組成 1）房屋和建筑物：產(chǎn)生租金的資產(chǎn)價(jià)值，2） 在建工程：未完工項(xiàng)目?jī)r(jià)值。房屋和建筑物價(jià)值主要受自營(yíng)賣場(chǎng)租金影 響。結(jié)合美凱龍 2025H1 出租率和單位租金穩(wěn)定的情況和五年規(guī)劃目標(biāo)， 我們保守估算 2025-2027 年美凱龍公允價(jià)值虧損壓力會(huì)逐步減輕，樂(lè)觀情 況下有可能會(huì)在 2026 或 2027 開(kāi)始增厚利潤(rùn)。

2) 地產(chǎn)業(yè)務(wù) Alpha 突出，聯(lián)發(fā)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)顯著：建發(fā)股份的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)由建發(fā) 房產(chǎn)與聯(lián)發(fā)集團(tuán)兩大平臺(tái)構(gòu)成。建發(fā)房產(chǎn)定位新中式改善型住宅，土地儲(chǔ) 備集中在一二線城市，銷售與盈利保持穩(wěn)健；聯(lián)發(fā)集團(tuán)過(guò)往受三四線項(xiàng)目 拖累，但 2025 年迎來(lái)管理層全面換帥并推出聚焦“新青年”的“新澍”產(chǎn)品 線，同時(shí)進(jìn)行組織架構(gòu)優(yōu)化與土儲(chǔ)向一二線核心城市聚焦。新管理層+新戰(zhàn) 略+新土儲(chǔ)，我們認(rèn)為聯(lián)發(fā)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)改善拐點(diǎn)已現(xiàn)，建發(fā)股份地產(chǎn)業(yè)務(wù)整 體進(jìn)入提質(zhì)增效新階段。 2021-24 年地產(chǎn)業(yè)務(wù)累計(jì)計(jì)提存貨減值約 150 億 元，其中聯(lián)發(fā)集團(tuán)減值充分，大量風(fēng)險(xiǎn)已在前置釋放。我們對(duì)減值項(xiàng)目所 在城市房?jī)r(jià)趨勢(shì)的分析顯示，由于充分的計(jì)提減值，2024-25 年公司可能 會(huì)有利潤(rùn)承壓并預(yù)計(jì)成為本輪周期的低點(diǎn)，但未來(lái)跌價(jià)壓力將逐步收斂。

3) 供應(yīng)鏈經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，奠定穩(wěn)定現(xiàn)金流，分紅表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)異：中國(guó)大宗供應(yīng)鏈 行業(yè)呈現(xiàn)“大市場(chǎng)、低集中”特征，但頭部企業(yè)份額正穩(wěn)步提升。建發(fā)股份在 行業(yè)調(diào)整期實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)貨量的逆勢(shì)增長(zhǎng)，年化增速約 15%。其多元化的貨 種結(jié)構(gòu)有效平滑了單一品類周期波動(dòng)，使得 ROE 下行幅度顯著小于同業(yè)， 展現(xiàn)出優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)韌性。公司上市以來(lái)累計(jì)分紅 190 億元，位居同業(yè)首 位，分紅總額占當(dāng)前市值比重達(dá) 63%。明確的 2024-2025 年每股分紅不低 于 0.7 元的承諾，為投資者提供了確定性的回報(bào)預(yù)期。穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為 分紅政策提供了堅(jiān)實(shí)保障，歷史平均股息率維持在 4.3%的吸引力水平。