低利率預期反轉下的固收+資產復盤與2026年研判：博弈“名義變量”與“局部背離”.pdf

低利率預期反轉下的固收+資產復盤與2026年研判：博弈“名義變量”與“局部背離”。相比于上世紀 90 年代的經驗，2020 年后全球利率反彈背后的經濟和固收+資產邏輯 演繹的經驗或更值得關注。

固收市場在分析低利率產生和變化的經驗時，往往偏好比較部分發 達國家上世紀 90 年的“長期低利率”經驗。但事實上，2008 年以 后特別是 2020 年前后，全球的貨幣財政體系發生了巨大變化，可能 對當前國內經濟和固收+資產走勢預判的借鑒意義更強。海外 2020 年后新的財政制度框架主要包括：1）財政突破約束。政府通過大規 模舉債不斷創造需求，且存量赤字和利息也通過債務貨幣化或債務 再融資來維持。貨幣政策被動配合，政策利率水平不再僅服務于通 脹目標，而是要兼顧財政可持續性。2）財政主導結果不一定能創造 順暢的經濟-資產走強循環，風險和價格指標拉升較多，但傳統實體 經濟、非政府杠桿復蘇緩慢，部分國家居民實際生活水平提升受阻， 財政政策遲遲不能退出。3）財政快速發力下資金偏好流向盈利彈性 較好的權益市場，同時貨幣投放+制造業萎縮導致名義變量 CPI 等 快速提升，利率受影響反而上行且大幅波動，這進一步增加了高彈 性權益市場對這些“偏貴”資金的相對吸引力。

在這一過程中，我們觀察到宏觀變量與資產價格之間的傳導邏輯出 現了“三重背離”：首先，政府杠桿率持續上升，而居民和企業部門 杠桿率上升不多甚至下降，利率卻在政府杠桿提升后，不依賴居民 企業杠桿的復蘇就快速增加；其次，雖然財政發力、政府杠桿上升， 但經濟狀況未必顯著改善，但股市持續走高、債市表現震蕩；資產 內部以科技為代表的新經濟與以傳統行業為主的老經濟表現分化。

雖然與海外經驗不完全相同，但國內經濟、債券利率和類固收多資 產與 2019 年來的海外經濟和固收資產邏輯，有一定的相似之處。我 們認為可以理解為“局部背離”。從海外經驗看，政府杠桿快速擴張 后債市從慢到快可能面臨四種因素導致債市利率提升，分別是其他 風險資產比價的擠壓，通脹拉升名義利率，貨幣當局由于盯住通脹 而加息或延緩降息，部分國家出現主權信用風險。后兩者在中國發 生的概率不大，更需關注“股債蹺蹺板”和通脹的“局部背離”這 兩個“名義變量”變化。2026 年的上半年，利率回調上限或不會超 過 2024 年末下行前的水平（前期不理性下行的回吐），10 年期國債 或回調至約 1.9%左右，利率期限結構可能走陡。