摩根大通：業務全球標桿、業績斷層領先、估值仍有潛力.pdf

上傳者：ye****
時間：2026/01/13
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摩根大通：業務全球標桿、業績斷層領先、估值仍有潛力。

核心觀點：摩根大通的商業銀行和投行資管業務是全球銀行業標桿，兩者共同催生了其長期斷層領先的盈利能力，近七年ROTE均保持在17%以上。精準匹配美國消費驅動型增長模式的信用卡消費貸業務、深度契合美國直接融資和資本市場體系的投行資管金市業務，是其關鍵能力。依托于扎實客戶基礎的低成本存款、不必下沉風險即能規模領先的零售業務、高粘性高價值貢獻的交易做市和資管業務，是其業績的關鍵保障。我們預計，在美國經濟軟著陸的情景下，ROTE有望保持在22%-24%區間，估值有望突破上一輪高點。

摩根大通是商業銀行和投行資管業務強強結合的典型代表：作為全球領先的綜合金融集團，摩根大通的商業銀行業務主要集中在美國，投行資管業務全球展業，商業銀行和投行資管業務都長期保持顯著領先優勢，這在全球銀行業極其罕見。突出的業務能力直接轉化為了斷層領先的盈利能力，ROTE連續七年保持在17%之上（除2020年疫情），不僅在全球系統重要性銀行內遙遙領先，也顯著優于美國一眾特色鮮明的中小銀行。是什么造就了這樣的能力？

因為它站在了美國最強的兩大主線beta上：1）領先的信用卡、消費貸業務精準匹配美國消費主導的經濟增長模式，2）強大的投行、資管、金融市場業務深度契合美國全球領先的直接融資及資本市場體系。我們認為上述兩大類業務的共同領先，是摩根大通有別于其他銀行的關鍵能力，這既有其合并收購歷程中繼承而來的優秀遺產，也有其長期秉持強績效激勵和低風險偏好并重的經營文化、 “一點接入、全集團響應”的全產品服務體系、卓有成效的內部協同聯動機制的積極影響。

大、快、穩：摩根大通作為美國第一大行，仍能實現ROTE持續領先的“快”，“穩”的經營理念至關重要，龐大優質的客群基礎是實現這三點的關鍵，這體現在其全美最低之一的存款成本、不必進行風險下沉就能實現規模占比領先的信用卡消費貸業務、收益水平穩定高于可比同業的金融市場交易做市業務、資產流入最快且盈利能力最強的資管業務。

估值更進一步的空間在哪里？經濟軟著陸：摩根大通PTB與ROTE存在顯著前瞻正相關，Forward PTB/ROTE（即Forward PE）長期中樞11倍，市場是基于ROTE預期給估值的。當前Forward PE 13倍，尚未至上一輪高點（2017-19年），依托摩根大通的五大宏觀情景展望，軟著陸、溫和通脹的概率最高，我們對該情景下的核心財務指標測算顯示，ROTE有望保持在22%-24%區間，顯著優于上一輪估值高點周期，結合當前更優的中性利率展望，我們預計估值有突破上一輪高點可能性。