宏觀專題報告：AI去通脹+縮表降息的雙重顛覆如何改寫資產定價邏輯？.pdf

宏觀專題報告：AI去通脹+縮表降息的雙重顛覆如何改寫資產定價邏輯？核心看點：沃什過往始終以量化寬松的堅定批評者姿態出現，其觀點圍繞縮 減美聯儲資產負債表、強化央行獨立性、厘清財政與貨幣邊界展開，與特朗 普政府的政策訴求形成復雜的契合與張力，也讓市場對美聯儲未來政策走向 充滿不確定性。本文立足沃什過往公開發言中傳遞的貨幣政策核心主張，并 剖析其今年可能推行的政策路徑可行性，并進一步探討該政策路徑對部分美 元資產價格的傳導機制與潛在影響。

沃什對美聯儲的改革主張：邊界收縮與紀律重塑。沃什批判美聯儲資產負債 表膨脹導致財政-貨幣邊界模糊，呼吁央行回歸窄口徑央行職能、強化獨立 性。在 2025 年 4 月向 G30 銀行家組織的演講中，他指出當時美聯儲高達 6.7 萬億美元的資產負債表，這種膨脹容易造成系統性的資本錯配。沃什強 調通脹始終是貨幣供給擴張的問題，而非外生性沖擊。與鮑威爾認為的減稅 和關稅帶動通脹觀點不同，沃什認為減稅給供給端帶來積極反應：當勞動與 資本形成不再受到政策抑制時，市場會出現投資增加、產能擴張、生產率提 升以及薪資上漲等積極變化。沃什認為 AI 能夠結構性緩解通脹，提升生產 率、支撐經濟高增長與居民實際工資增長，所以應該摒棄滯脹預測。和貝森 特維持相同立場，二者均認為，此前鮑威爾本應效仿格林斯潘在 1990 年代 末互聯網浪潮中的做法，即對低利率保持開放態度。這或意味著，沃什更傾 向于認為當下美國宏觀經濟的中期主線為“生產率驅動實際收入改善+通脹 中樞溫和回落”，而非“高通脹粘性+增長失速”的滯脹組合。沃什當前明確 支持以縮表配合降息，兼顧控通脹與穩增長。與傳統“先加息控通脹、再考 慮增長”的保守路徑不同，沃什近年來多次公開表達對“通過壓制就業來壓 通脹”的質疑。沃什主張金融去監管，與貝森特聯手構建“小政府”治理框 架。沃什希望通過簡化金融監管規則、降低銀行合規成本，引導資金流向實 體經濟，最終實現依托經濟增長支撐美聯儲資產負債表有序收縮，借助經濟 增速覆蓋債務利息、稀釋債務規模的雙重目標。

“真正的沃什”是否會站出？首先，沃什政策的推進在美聯儲內部也或面臨 一定的阻力。美聯儲政策由 FOMC 票委集體決定，當前委員中謹慎派、通 脹警惕派、金融穩定派存在一定的比例，或意味著重大政策調整難以快速通 過投票落地。其次，當前美債無論是對地緣政治，還是對流動性沖擊，敏感 度有所上行。美聯儲已長期運行充足準備金體系，銀行與交易商對流動性底 線形成依賴。隨著逆回購規模下降，金融機構無法再吸收縮表帶來的流動性 沖擊，而進一步縮表只能通過削減銀行準備金或 TGA 余額。若是通過壓降 TGA 賬戶，美聯儲確實可以減少相應規模的美債持倉，但這更需要財政政策 配合貨幣政策，財政支出則相對受到一定的制約。第三，即便通過縮表打開 降息空間，長端利率跟隨短端利率下行的概率也不大，不排除出現上行，進而約束貸款利率下行。一方面，若縮表采取出售 MBS 的方式，可能導致 MBS 利差擴大，進一步惡化住房可負擔性，因此美聯儲主動出售 MBS 的門 檻相對較高。另一方面，若美聯儲為降息而縮表，通脹預期與期限風險溢價 可能有所上行，導致原有利率傳導鏈條斷裂。第四，AI 在提升效率的背景 下，即便能夠緩解通脹壓力，同時仍需觀察勞動力市場是否穩定，這一過程 可能需要財政政策配合。2025 年 Q3 美國勞動者薪酬占 GDP 的比重創下自 1947 年有記錄以來的歷史新低；而同期勞動生產率錄得兩年來最快增速， 部分或可歸因于人工智能技術的采用。這種分配格局意味著，人工智能對勞 動力市場存在非對稱影響，可能加劇財富與收入不平等。為此，需通過稅收 制度調整矯正分配失衡，確保生產率提升帶來的利潤通過稅收再分配反哺勞 動者，間接支撐實際收入增長。