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資產配置專題報告：低利率環境，紅利投資需要擇時。低利率環境下，紅利并未持續占優，而是輪動表現。美國經驗可得，紅利在利率邊 際下行幅度較大時明顯占優，進入低利率環境后反而勝率不高。中國在 2024 年 12 月進入低利率環境后和美國類似，開始紅利和寬基走勢相近，9 個月后大幅跑輸。 23 年都處于低利率環境中的日本經驗具有較強的借鑒意義：紅利風格在長期低利率 環境中輪動表現，而非持續占優。

紅利投資應基于風格研究框架，而非股息率。股息率與紅利股價表現并不直接相 關，分紅收入只是財務表征且已在股價上體現。紅利投資應從 DDM 模型出發，通過 研究各個變量發生變化的組合，找到紅利風格占優的情景：1）從分子端看，在全市 場盈利預期下行時，紅利風格的公司因為經營穩定性具有比較優勢；2）從分母端 看，無風險利率快速下行，往往伴隨著市場風險溢價的上行，紅利風格的公司受到 宏觀沖擊的敏感性較低而具有相對優勢；當無風險利率下行到一定階段且邊際變化 變小時，若風險溢價開始下行，高β的股票股價修復空間更大，紅利風格不再具有 相對優勢。

紅利指數可分為五類，風險度從低到高分別是：港股紅利低波類、港股紅利類、A 股紅利低波類、A 股紅利類、A 股紅利質量類。截至 2026 年 1 月 1 日，市場上有掛 鉤產品發行的紅利指數達 46 只，以收益率相關性為基礎將指數為五類，再依據紅利 指數收益對市場收益波動的敏感度進行風險度分級。僅看 A 股市場，風險度從低到 高排序，分別是 A 股紅利低波類、A 股紅利類和 A 股紅利質量類。港股類紅利指數 雖然風險度排名最低，但其低β特征可能源自于和 A 股和港股市場的走勢不完全相 關。

戰略配置思路：紅利在股弱債強區間最占優，優先配置低風險度的紅利類指數；股 強債弱區間配置高風險度的紅利類指數。股弱債強象限，所有紅利指數類的超額均 值為正，A 股紅利低波類超額收益最顯著；股強債弱象限，僅 A 股紅利質量類超額 顯著，其他紅利類不占優；股債雙強紅利不占優，除 A 股紅利質量類外，其余紅利 類指數負超額顯著；股債雙弱紅利超額均值為正但不顯著，需要通過戰術增強策略 提升超額穩定性。

戰術增強思路：利用紅利的反轉效應擇時。紅利類指數在樣本期內反轉效應顯著， 未呈現趨勢效應。除股債雙強象限外，A 股紅利類指數普遍存在 6 個月的反轉信 號；港股類紅利指數除了在股弱債強象限存在反轉效應外，其余象限并不顯著。可 將 6 個月反轉信號作為紅利擇時的參考，比如降倉前 6 個月累積漲幅過大的標的， 加倉前 6 個月超跌標的，以此增厚持有收益。

基于 ETF 的紅利策略增強效果顯著：根據輪動規律配置對應宏觀象限下超額收益顯 著的紅利類 ETF，并將超額均值最高的作為首選配置標的，除股債雙強象限外都使 用 6 個月反轉信號進行戰術增強，2024 年以來年化收益 21.14%，相比單一配置中 證紅利 ETF 在收益增強和回撤控制上效果顯著，夏普和卡瑪比率均優于中證 800ETF。