北交所制度研究系列報告之二：北證詢價重啟漸近，開啟高質(zhì)量擴容新篇章.pdf

北交所制度研究系列報告之二：北證詢價重啟漸近，開啟高質(zhì)量擴容新篇章。北證詢價重啟漸近，開啟高質(zhì)量擴容新篇章。隨著在審科技型明星項目數(shù)量的增長，北證目前單一的直接定價發(fā)行方式亟待優(yōu)化，詢 價重啟或漸行漸近。①直接定價下、科技型企業(yè)難以充分募資：定價依據(jù)靜態(tài)市盈率，部分創(chuàng)新屬性更強、但盈利規(guī)模暫未起量的科 技前沿型企業(yè)，或面臨大幅縮減募資額，長期看，不利于北證對科技型企業(yè)的吸引力。②未盈利、高成長型企業(yè)更適配市場化的詢價 機制。政策積極表態(tài)，提及“更好發(fā)揮北交所支持科技創(chuàng)新作用”、“用好第四套未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)”，重啟詢價發(fā)行是應(yīng)有之義。 此外，北證在審項目中，已有兩家未盈利創(chuàng)新藥企申報受理（科州藥物和天廣實）。

市場回顧：詢價緣何暫停？二級低迷、底價制度。北證（含精選層）歷史上詢價發(fā)行案例僅43家，按首日收盤價、均價、最低價計算 的破發(fā)率分別為58%、56%和79%，導(dǎo)致這一局面的核心因素有兩點，①二級市場低迷+老股不限售制度：2023年3月之前，北證二 級處于低流動性、低估值狀態(tài)，二級溢價不高，雙創(chuàng)也時有破發(fā)；且公眾股東不限售規(guī)則，加劇了新股首日破發(fā)壓力。②底價制度扭 曲市場定價：發(fā)行底價制度為北交所新股發(fā)行特有，詢價結(jié)果低于發(fā)行底價則發(fā)行失敗。但最終導(dǎo)致了扭曲市場定價，詢價結(jié)果向底 價靠攏，淪為實質(zhì)上的“定價”。但今時不同往日，一方面，當(dāng)前北證的流動性與二級估值已大幅提升至雙創(chuàng)水平，且新股首日上市 的承載能力也大幅提升、平均換手率水平80%+；另一方面，2023年9月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于高質(zhì)量建設(shè)北京證券交易所的意見》， 發(fā)行底價制度取消。

網(wǎng)下詢價：關(guān)注制度差異，收益增厚可期。①資格差異：門檻更低，報價更離散。一方面，北證參與門檻更低，一是允許個人參與， 二是申請資格的全A市值門檻為“1000萬”，低于滬深，這將導(dǎo)致報價更離散。但總體上，監(jiān)管層對于個人、私募基金網(wǎng)下資格的審 核趨嚴(yán)，因此預(yù)計后續(xù)報價生態(tài)會逐步向滬深靠攏。②全額現(xiàn)金申購：網(wǎng)下中簽率高，資金實力重塑定價權(quán)。全額現(xiàn)金認(rèn)購帶來更高 的中簽率。由于大多數(shù)公募/資管基金產(chǎn)品無法預(yù)留大額現(xiàn)金參與，且存在風(fēng)控限額問題，導(dǎo)致能夠靈活調(diào)配大量資金以頂格參與的 券商自營+私募基金在加權(quán)平均數(shù)的確定上更具優(yōu)勢，詢價生態(tài)的定價權(quán)或與滬深略有不同。