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策略深度研究：滯脹交易的三階段——從70年代和2022年看當前異同。

沖突一個月后，配置思路應作何轉變

自我們在 3 月 9 日發布報告《高油價下的“贏家和輸家”》，強調彼時市場 定價不對稱，短期風險仍未完全釋放的謹慎觀點后，當前中東沖突持續時長 和對全球供需影響已經繞過“暫時性”沖擊范疇，在一些領域造成實質性的 資金和供應流斷裂。我們認為，即便后續可以撥云見日，4 月以后的配置思 路與春季躁動時期也會有所不同。年內美元和油價強于預期，全球流動性寬 松程度低于預期，對應估值提升空間也會低于預期。市場或經歷從追蹤新聞 表態到更回歸基本面的心理過程，更關注物資短缺、供應鏈和現金流風險。 因此我們依然認為需要對波動率保持一定敬畏。本報告我們進一步回答兩個 核心問題，1）油價上行交易的下一階段是什么。2）哪些領域還有預期差。

滯脹交易三階段：通脹上行，增長下行和科技創新接棒

我們選取 70 年代后期石油危機和 2022 年俄烏沖突作為樣本，去掉布雷頓 森林體系解體影響較大的 70 年代初期。這兩段經歷有相似的背景環境：在 能源供給側沖擊發生之前，寬松政策刺激下經濟都從低谷（分別為第一次滯 脹和疫情沖擊）強勁修復，美國通脹已經處于上升通道且水平較高。 在能源沖擊發生后，第一階段首先交易通脹，銅油等資源品上漲、通脹預期 走高推動利率上升、股市因避險等下跌但程度不深，期間也常有反彈；第二 階段過渡到衰退交易，當通脹未能如預期般成為暫時性沖擊，增長預期開始 實質性下修，緊縮政策加大衰退壓力，中長期利率停止上行甚至轉為下降， 股票深度回撤，銅等工業金屬轉為下跌；第三階段新邏輯接棒，供需在低水 平下均衡，周期性因子復蘇靠后，但科技創新提供超越周期的增長（70 年 代末期的 PC 革命和 2022 年底的 ChatGPT），引領股市走出滯脹陰霾。

當前定價：風險依然不平衡，尤其是對增長下修定價不充分

相比單純復制歷史經驗，本輪差異在全球需求起始水平更低，海外工資物價 循環和通脹失錨風險更低，強加息必要性更低，引發深度衰退壓力不大。但 正因為全球經濟不算強勁，相比 70 年代后期一二階段切換的一年和 2022 年的半年間隔，本輪全球增長下修的時間點可能更早，節奏把握更加重要。 從中東沖突升級后一個月以來的定價看，全球市場已在定價流動性壓力（黃 金投機性凈多頭下降 10%），對通脹上升定價在油價 100 美元（通脹預期 走高），部分但未完全定價增長下行（銅和股市盈利預期回落，但程度不深）。 除此周期性因子交易外，長期結構性問題如戰略安全和能源轉型（傳統能源 和新能源領域）、去美元化（美元雖升值但程度并不高）等也在同步定價。

可交易的預期差：海外資產定價增長下行，國內資產內外需再平衡

海外資產的預期差對增長放緩定價不足。在股票內部規避盈利下修的板塊、 重視穩定甚至有新需求增量的板塊。隨遠端能源價格企穩，滯脹交易中“脹” 定價相對充分，可以適度止盈，加碼依賴利率下行的資產如黃金、債券以及 與經濟周期相關性低的成長股等。 國內資產：1）確定性較強而共識度也最高的底倉品種，能源與電力鏈。2） 內外需上的預期差。內需鏈中增配低籌碼、低景氣波動的部分必需消費品， 交易數據轉好且政策對沖受益的內需品種。外需規避對亞洲、中東等敞口大 且順價能力不強的可選品，如消費電子、紡織制造、家電（黑電、小家電）， 在對沖能力強的中游資本品中尋找錯殺機會。3）短期受流動性壓力但未改 變中期趨勢的主線，AI 鏈和人民幣升值，回調提供吸籌機會。