中國電信行業：增長有限，派息豐厚.pdf

中國電信行業：增長有限，派息豐厚。繼中國電信運營商 2025 年 4 季度業績發布后，我們對其模型進行更新。本 年迄今中國移動-H/中國電信-H/中國聯通-H 股價分別+2%/-7%/-6%，跑輸恒 生指數（+3%），這主要是由于增值稅調整對利潤的負面影響。我們認為 2026 年三大電信公司很難跑贏恒生指數，原因是：1）由于增值稅影響， 2026 年利潤同比下滑（中國移動-H/中國電信-H/中國聯通-H 預計分別-4%/- 7%/-7%）；2) 由于傳統電信服務業務收入飽和（增長有限）且云業務面臨 來自互聯網同業的激烈競爭（例如，基于摩根大通預測，阿里巴巴 2026 年 3 月結束的季度云業務收入將增長 40%），2026 年收入同比預計基本持平。 不過，我們維持對三大電信公司的“增持”評級，原因是 1) 相對于恒生指數 3.2%的收益率，中國移動-H/中國電信-H/中國聯通-H 6.5%/6.0%/6.1%的 2026 年預期股息收益率仍具吸引力。我們注意到三大電信運營商集體提高 了 2025 年派息率；2) 國企改革應將推動 2027 年開始利潤增長回正（驅動因 素：反內卷主題下傳統電信服務業務競爭更加良性、運營支出優化、資本支 出結構性下降）；3) 國內 AI 支出進一步上升，支撐云業務/ 互聯網數據中 心（IDC）收入提速。

我們對 H 股的優選順序是中國移動-H>中國聯通-H>中國電信-H：我們目 前的選股順序主要基于股息支付能力、估值及派息率上行空間。我們最看 好中國移動-H，原因是其受 2026 年增值稅調整的影響最小（由于利潤率 遠高于同業），且 6.3%的 2026 年預期股息收益率（基于摩根大通預測） 在三大運營商中最高。我們的次選是中國聯通-H，因為其估值最低（10 倍 2026 年預期市盈率，基于摩根大通預測），且派息率（2025 年為 61%， 中國電信-H/中國移動-H 分別為 75%/76%）在三大運營商中仍為最低，使 得其 2027 年開始每股股息上漲空間高于同業。雖然中國電信-H 云業務收 入占比仍然最高（2025 年占總服務收入的 25%，中國移動-H/中國聯通-H 分別為 12%/21%），但其估值在三家公司中最高（13 倍 2026 年預期市盈 率），因此相對于同業的防御性較低。

2026 年以來中國電信運營商個人業務反內卷或利好每用戶平均收入 （ARPU）走勢：自 2026 年初，中國電信運營商開始著手清理電商平臺超 低價大流量卡，設置通用流量上限（通常在 60–80 G 以下），限制跨省 SIM 卡激活，并叫停直播渠道售卡。因此，移動業務資費上升，套餐起步 價由 19 元左右提高至 39-59 元，同時寬帶價格也在上漲。在我們看來，該 政策標志著向定價自律的轉變，利好長期 ARPU 及盈利能力。