投資策略報告：機構化下核心資產的定價-切入口、邏輯與框架

上傳者：潘*
時間：2021/05/04
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在基金超額收益在去年 Q4 提前見頂的背景下，A 股個股估值分化指數在春節前見頂，據此提出“要理性看待 5%的“大美無疆”，后續重點面向“制造業回歸”的“星辰大海”。春節后核心資產出現明顯回調，并伴隨著基金發行量也見頂回落，我們提出的“機構集中持股行情三因素框架 ”得到充分驗證。在本文，我們將進一步完善機構化下核心資產的定價研判框架，并認為機構化下核心資產定價的階段性頂部和階段性底部分別是基于機構集中持股和以估值盈利性價比為核心的年化收益率評估，這對于風格切換能起到較好地動態研判效果，希望廣大投資者能夠予以重視。 ?當然，面對這份新出爐的基金一季報，我們認為除了春節后對于核心資產相關領域的大幅減持外，最顯著的特征是就是進一步對于銀行和順周期領域的增持。此外，在本次基金一季報中，還存在一些有價值的問題和線索，例如目前基金重倉股是否開始向中小市值群體轉移等，我們將秉持客觀負責的態度盡可能地解釋清楚。具體而言，我們認為主要有以下幾個方面:1、面對這份基金一季報，機構配臵倉位變化有哪些特征?2、站在機構化大背景下，我們是怎么認知和研判對于“核心資產”的定價問題? 3、Q1主動型機構配臵大幅增減持了哪些上市公司，哪些行業配臵擁擠度偏高? ?Q1 機構倉位特征:加倉銀行+順周期,重點關注電子行業逆勢加倉。Q1 主板環比增持，科創板和創業板環比減持。分行業看，增持的行業主要在銀行、順周期和制造業，增持靠前行業有銀行(+2.61pct)、石油石化(+0.60 pct)、醫藥(+0.60pct)、電子(+0.55pct)、和電力及公用事業(+0.50pct)等; 減持的行業主要集中在前期機構集中持股的新能源 (車) 產業鏈和軍工行業，減持靠前行業有電新，計算機，非銀，軍工，汽車等。從二級行業來看，股份制商業銀行、光學光電子、石油化工、裝飾材料、電力及電網等細分加倉明顯。同時，Q1 機構針對電子和醫藥的逆勢加倉，尤其電子行業，我們認為二季度值得重點關注。此外，Q1 機構重倉股并沒有明顯向 500 億以下中小市值群體轉移。客觀而言，配臵中小市值企業重在個股深度價值的挖掘，整體層面并未較核心資產有明顯的性價比。 ?核心資產階段性底部框架需要基于估值盈利性價比為核心的年化收益率評估。在本文，我們將進一步完善機構化下核心資產的定價研判框架，并認為機構化下核心資產定價的階段性頂部和階段性底部分別是基于機構集中持股和以估值盈利性價比為核心的年化收益率評估。我們得出核心資產階段性底部購買者——絕對收益風格投資者的年化收益率長期合意的要求是在 12%左右，而目前以茅指數為代表的絕大多數核心資產仍無法滿足。 ?從行業角度來看，結合各行業近年來各行業倉位中樞水平趨勢與歷史分位水平來看，Q1 消費者服務、食品飲料、電新倉位所處歷史分位水平高于 90%。同時，商貿零售、地產和通信倉位則處于極低的歷史分位水平。處于低位: 交通運輸、綜合金融、汽車、家電、計算機、電力及公用事業、紡織服裝、傳媒處于均位附近: 鋼鐵、煤炭、基礎化工、輕工制造、機械、銀行、農林牧漁。