潤建股份-002929-公司深度報告：算電協同筑競爭壁壘，Token工廠增盈利.pdf

本報告深度分析了潤建股份在“Token工廠戰略+電算協同”新階段的成長邏輯。公司通過算電協同構筑結構性競爭壁壘，利用新能源開發、虛擬電廠等手段降低算力中心用電成本和PUE，同時將智算能力反哺于新能源場站的智慧調度，形成以電強算、以算促電的雙向閉環。這種復合能力使其在綠色算力與出海樞紐組合中更易獲取一體化項目。

在商業模式上，公司宣布將五象云谷由智算云服務升級為“Token工廠模式”，按Token用量計費。該模式通過調度優化和算法復用，將同一批GPU產出更多可銷售Token，實現單位收入提升、單位成本下降和固定成本攤薄，從而打開利潤天花板。2025年公司營收413.54億元，剔除股份支付影響后凈利潤同比增長13.11%。2026年一季度業績短期承壓，但經營性現金流大幅改善，在手訂單充足。

預計公司2026-2028年營收分別為528.63/633.74/1111.01億元，歸母凈利潤分別為5.13/12.01/31.11億元，綜合毛利率逐步提升至22.31%。考慮到公司多板塊業務處于行業景氣度上升趨勢，給予“推薦”評級。