李子園（605337）研究報(bào)告：甜牛奶乳飲料龍頭，迎全國(guó)化開局年.pdf

李子園（605337）研究報(bào)告：甜牛奶乳飲料龍頭，迎全國(guó)化開局年。中國(guó)甜牛奶第一股，區(qū)域型經(jīng)銷商模式為主：1）股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中穩(wěn)定，員工持股激發(fā)公司活力；2）品牌力方面，20余年積淀下，優(yōu)口碑、高品質(zhì)、強(qiáng)號(hào)召力鑄就 強(qiáng)品牌力；3）產(chǎn)品方面，甜牛奶為公司核心大單品（收入占比超90%），優(yōu)勢(shì)突出，銷量為業(yè)績(jī)主要驅(qū)動(dòng)力；4）渠道方面，公司構(gòu)建全方位市場(chǎng)營(yíng)銷管理體系，經(jīng)銷模式為主直營(yíng)模式 為輔（經(jīng)銷模式收入占比超95%），老商/大商貢獻(xiàn)收入過(guò)半顯示強(qiáng)穩(wěn)定性；5）市場(chǎng)方面，公司深耕華東大本營(yíng)二十余年，在鞏固江浙滬市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，精耕云貴川、魯豫皖重點(diǎn)核心 市場(chǎng)，輻射帶動(dòng)周邊區(qū)域市場(chǎng)，正逐步實(shí)現(xiàn)由區(qū)域布局向全國(guó)性布局的轉(zhuǎn)變；5）財(cái)務(wù)方面，2016-2020年公司收入從4.53億元提升至10.88億元，CAGR達(dá)19.15%；歸母凈利潤(rùn)從1.02 億元提升至2.15億元，CAGR達(dá)13.84%，銷售毛利率穩(wěn)定在34-41%左右，盈利能力向好。

含乳飲料行業(yè)空間廣闊，孕育大單品土壤肥沃。1）含乳飲料行業(yè)空間格局：含乳飲料2013-2018年總產(chǎn)值CAGR為13.38%（高于飲料行業(yè)CAGR2.42%），占飲料行業(yè)總產(chǎn)值從2013年 的9.1%提升至2018年的15.1%，隨著居民消費(fèi)水平提升，多元化需求推動(dòng)含乳飲料增速高于乳制品/軟飲料大類增速，當(dāng)前處于高增階段，且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定；2）甜牛奶大單品奧秘： 品牌、渠道、產(chǎn)品壁壘。

李子園公司核心看點(diǎn)：進(jìn)入規(guī)模擴(kuò)張加速階段，看好全國(guó)化擴(kuò)張下盈利端改善。我們認(rèn)為2022年為李子園真正開始全國(guó)化加速的一年，主因：1）渠道量/質(zhì)雙升為全國(guó)化基礎(chǔ)：李子園的高渠道 利潤(rùn)為核心推力+產(chǎn)品力/品牌力逐步增強(qiáng)+管理體系規(guī)范&政策穩(wěn)定為吸引經(jīng)銷商加盟主要原因；2）億級(jí)市場(chǎng)加速增加趨勢(shì)顯著為全國(guó)化結(jié)果：在區(qū)域營(yíng)銷日益精細(xì)化下，預(yù)計(jì)在公司原 有江浙滬云南等億級(jí)市場(chǎng)基礎(chǔ)上，2022年將新增河南、安徽、江西等區(qū)域，同時(shí)5000萬(wàn)以上市場(chǎng)正以50%+增速加速擴(kuò)張；3）產(chǎn)能持續(xù)落地為全國(guó)化保障：由于需求快速增長(zhǎng)，此前公 司通過(guò)增加委外加工比例以暫時(shí)解決產(chǎn)能不足問(wèn)題，隨著公司通過(guò)IPO募投疊加對(duì)外投資方式實(shí)現(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司最終可達(dá)成產(chǎn)能超55萬(wàn)噸，增加年利潤(rùn)總額2+個(gè)億。在此基數(shù)上，我們 認(rèn)為公司核心邏輯為：規(guī)模效應(yīng)下單位成本下降（自有產(chǎn)能提升+委外占比下降+產(chǎn)能利用率提升）+噸價(jià)提升（提價(jià)、高價(jià)新品推出）+費(fèi)用率控制穩(wěn)定=毛利率提升。