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國電電力（600795）研究報告：新能源發展規劃大幅上調，多能互補成長可期。國家能源集團下核心電力平臺之一，多能互補優勢凸顯：公司是國家 能源集團下核心常規發電業務上市平臺，覆蓋火電、水電、風電、光 伏多個業務板塊。隨著新能源裝機的陸續投產，2021 年清潔能源權益 裝機占比已達到 33.94%，火電、水電、新能源權益裝機分別達到 32.88GW、10.42GW、6.47GW。2021 年公司由于高煤價拖累業績， 全年實現營業收入 1681.85 億元，同比增加 16.55%，實現歸母凈利潤 -18.45 億元，同比下降 146.48%；2022 年一季度業績反彈，實現營業 收入 467.84 億元，同比增長 19.83%，歸母凈利潤由負轉正，達到 10.56 億元。

積極轉型新能源，上調規劃目標彰顯發展信心：目前公司新能源裝機 以風電為主，截至 2021 年公司風電、光伏控股裝機分別為 7.07GW 和 0.37GW，根據公司“十四五”規劃，公司計劃在“十四五”期間新增新能 源裝機規模 35GW，其中，2022 年公司計劃投產 4.84GW，我們預計 2023-2025 年期間將年均投產近 10GW 新能源項目。從項目獲取情況 看，根據公司公告，公司 2021 年已完成核準或備案新能源項目 6.56GW，同時我們通過公司官網披露的信息統計 2021 年公司新能源 簽約項目達到 8.46GW，項目儲備豐富。

水電坐擁大渡河流域開發權，看好盈利能力提升空間：截至 2021 年 公司水電控股裝機達到 14.97GW，其中大渡河流域裝機 11.74GW。目 前公司在大渡河流域仍有 3.52GW 在建項目以及 2.93GW 待建項目， 裝機容量仍有提升空間。受到送出通道能力不足、上網電價較低、聯 合調度能力不足等方面因素影響，目前公司水電機組盈利能力較低， 2021 年水電單 GW 凈利潤僅為 1.73 億元，未來隨著四川省特高壓工 程持續推進、用電需求增長以及雙江口水電站（年調節水庫）的投產， 我們預計公司水電板塊盈利能力提升空間較大。

火電盈利能力領先，煤價下行背景下有望率先獲益：公司充分受益于 集團煤電一體化優勢，在燃料保供與成本方面具備優勢，2017-2021 年公司度電燃料成本相比于可比公司低 0.04 元/kWh 以上。受益于成 本優勢，在 2021 年煤價高漲背景下公司火電業務虧損幅度相對較小， 度電毛利約為-6.29 元/MWh，優于國內其他大型火電企業。2022 年隨 著煤價進入下行區間，疊加電價確定性上浮，我們認為公司有望進一 步受益于其燃料成本優勢，在 2022 年實現較大幅度業績反彈。