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雙環傳動（002472）研究報告：新能源汽車齒輪龍頭，業績彈性逐步釋放。公司是國內新能源汽車齒輪行業龍頭，市占率超 40%。公司是多領域、全品種 齒輪制造商，2021 年齒輪業務占比 80%以上，其中乘用車齒輪業務占比最高 （45.2%），其次為工程機械齒輪（14.7%）與商用車齒輪（14.6%）。公司現 已配套全球領先電動汽車品牌，以及福特、上汽、比亞迪等國內外主流整車廠 商，同時還配套采埃孚、麥格納、博格華納等全球知名 Tier 1 供應商。除汽車 行業外，公司投入研發工程機械齒輪、RV 減速機等高端裝備行業，市場拓展戰 略清晰。公司 5 月 5 日發布股權激勵計劃（草案），深度綁定核心高管和業務 骨干，考核要求 2022~2024 年歸母凈利潤為 5/7.5/9.5 億元，有望成為公司穩固 汽車齒輪國內龍頭地位的有力鋪墊。

預計 2025 年全球汽車齒輪行業規模約 1128 億元，電動化趨勢促集中度提升。 車輛齒輪主要應用于變速器、傳動軸等，新能源汽車由于傳動系統結構較為簡 單，單車齒輪數量由傳統燃油車的 12-18 個降為 5-7 個。但新能源汽車齒輪轉 速更高、載荷更大，為提高齒輪嚙合度、提高整車降噪性能，新能源汽車齒輪 的加工精度需從 7-8 級提升至 4-6 級，因此齒輪單價較高。我們預計 2025 年全 球/國內汽車齒輪市場規模約為 1128/274 億元。齒輪加工精度提升，將抬升行 業壁壘，促使市場份額向頭部供應商集中。我們認為，擁有先發優勢的獨立第 三方供應商有望贏得更多的市場份額。

產品先發優勢明顯，制造水平處于全球前列。公司管理層前瞻眼光，提前布局 新能源賽道，擁有先發優勢。早在 2012 年公司便堅定新能源汽車是未來的發展 方向，不斷提高新能源汽車齒輪研發投入，提升工藝制造水平，鎖定優質客戶， 并提前建設產能，其中 2016/2017/2018/2019 年資本開支分別為 6.23/14.04 /14.24/7.14 億元，遠超行業競爭對手。公司在齒輪制造和噪音測試等方面積累 深厚，工藝制造水平處于世界前列，曾幫助博格華納解決其長久存在的齒輪噪 音問題并展開深度合作。此外公司還將自身工藝 Know-how 內化成經改造的先 進制造設備及產線，形成可復制的競爭優勢。公司目前在國內新能源齒輪市占 率超 40%，體現公司強大的核心競爭力。

新能源、RV 減速機產品放量，業績彈性開始釋放。近年來新能源車滲透率逐年 走高，2021 年已達 13.3%，預計 2025 年有望接近 40%。公司在新能源減速器 齒輪領域具備先發優勢，積累深厚，掌握工藝生產 know-how，產能建設可以滿 足需求的高速增長，目前已為全球領先電動汽車品牌及蔚來、比亞迪、廣汽等 多款新能源車型配套，2021 年公司新能源相關齒輪收入約占總營收的 11%。公 司前期投入巨大的資本開支，導致折舊攤銷占收入的比重較高，整體凈利率較 低。未來隨著在手訂單逐步量產，產能利用率不斷提升，凈利率料將迎來回升。 此外，公司的 RV 減速機打破了同類產品由日歐品牌壟斷的局面。隨著下游工業 自動化程度提升，工業機器人需求不斷擴大，減速機行業發展迅速。作為國內 率先實現 RV 減速機國產化的廠商，再加上國產精密減速機性價比高，公司有望實現國產替代，預計未來市占率有望達到 10%-20%左右。