貝特瑞（835185）研究報告：一體化擴產(chǎn)加速，負極王者再展宏圖.pdf

貝特瑞（835185）研究報告：一體化擴產(chǎn)加速，負極王者再展宏圖。深耕鋰電負極材料二十余年，出貨量多年穩(wěn)居世界第一。公司深耕負極 行業(yè)，2000 年成立，布局天然、人造、硅碳等多種負極技術(shù)，特別在天 然石墨領(lǐng)域，公司具備絕對領(lǐng)先優(yōu)勢，深度綁定海外電池企業(yè)松下、LG、 三星等。人造石墨方面，2019 年以來在國內(nèi)及海外中均快速放量，2021 年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中人造石墨占比已達 60%。2021 年公司負極出貨量 16 萬 噸，同比大增 171%，出貨規(guī)模全球第一。同時，公司布局高鎳三元正 極材料，深度綁定 SK、松下，2021 年出貨規(guī)模近 2 萬噸。

加速人造石墨及國內(nèi)市場份額提升，一體化加深持續(xù)降本。公司 2021 年負極有效產(chǎn)能 17 萬噸，已布局四川、山東、山西、天津等地項目， 合計規(guī)劃產(chǎn)能85萬噸，我們預(yù)計公司2022/2023年有效產(chǎn)能可升至30/50 萬噸以上。客戶方面，公司人造石墨二次造粒等技術(shù)領(lǐng)先，已進入寧德 時代、比亞迪等供應(yīng)體系，且在比亞迪的份額已經(jīng)躍升第一，國內(nèi)市場 增量顯著。負極石墨化緊缺價格大漲，公司通過合資或自建加大石墨化 一體化布局，我們預(yù)計 2021-2023 年公司石墨化權(quán)益產(chǎn)能 1.6/8.3/18.6 萬 噸，石墨化自給率 18%/32%/48%，并預(yù)計到 2025 年提升至 60%以上。 石墨化自給率提升為負極材料單噸盈利存改善預(yù)期，疊加公司客戶結(jié)構(gòu) 優(yōu)質(zhì)，我們預(yù)計 2022/2023 年公司負極單噸凈利可提升至 0.7 萬元以上。

硅基負極一枝獨秀，超高鎳+4680 電池技術(shù)進步帶來明顯增量。公司硅 基負極供貨三星、松下等多年，產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先在業(yè)內(nèi)率先產(chǎn)業(yè)化，21 年 產(chǎn)能 3000 噸，實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷。公司規(guī)劃 4 萬噸新產(chǎn)能項目，一期 1.5 萬噸預(yù)計 2023 年年底投產(chǎn)。我們預(yù)計 23-24 年三元超高鎳電池將放量， 同時 4680 大圓柱電池規(guī)模也快速放量，有望拉動硅碳負極的需求。因 此我們預(yù)計 2022/2023 年公司硅基負極出貨量 0.5/0.8 萬噸，單噸凈利 可維持在 6.5 萬元較高水平。

正極：配套 SKI、松下等大客戶，出貨確定性高，高鎳業(yè)務(wù)進入收獲期。 公司 NCA 技術(shù)領(lǐng)先，NCM811 在 2021 年實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，合計出貨近 2 萬噸。截至 2022 年 5 月，公司高鎳產(chǎn)能 3.3 萬噸，與 SKI、億緯合資擴 產(chǎn) 5 萬噸項目預(yù)計 2022 年底投產(chǎn)。我們預(yù)計公司 2022/2023 年正極材 料銷量 4.5/6.8 萬噸，盈利能力逐步提升。