廣聯(lián)達(dá)（002410）研究報(bào)告：乘云而上，再譜華章.pdf

廣聯(lián)達(dá)（002410）研究報(bào)告：乘云而上，再譜華章。本篇報(bào)告對(duì)廣聯(lián)達(dá)歷史行情進(jìn)行詳細(xì)復(fù)盤，并梳理總結(jié)了影響公司市值變化的主要原因。我們從相對(duì)申萬計(jì)算機(jī)指數(shù)收益率與 絕對(duì)收益率兩個(gè)維度對(duì)廣聯(lián)達(dá)上市后行情進(jìn)行復(fù)盤并得出以下結(jié)論：1）依靠產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力滲透市場(chǎng)。“一次創(chuàng)業(yè)”期間公司相 對(duì)收益與建筑業(yè)投資增速相關(guān)聯(lián)，公司通過自主研發(fā)及投資并購不斷打磨產(chǎn)品矩陣，把握建筑信息化高速發(fā)展的機(jī)遇產(chǎn)品迅速 搶占市場(chǎng)，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)帶動(dòng)公司市值提升；2）云轉(zhuǎn)型帶來商業(yè)模式的升級(jí)改變估值模式，憑借公司在“一次創(chuàng)業(yè)”期間積 累的市場(chǎng)份額與自身極強(qiáng)的產(chǎn)品力，2017年廣聯(lián)達(dá)開啟造價(jià)業(yè)務(wù)云轉(zhuǎn)型，云計(jì)算的商業(yè)模式讓廣聯(lián)達(dá)造價(jià)軟件做到更快迭代， 用戶體驗(yàn)感更好，增強(qiáng)了用戶粘性，并轉(zhuǎn)化了部分潛在的盜版用戶。公司在轉(zhuǎn)云期間，合同負(fù)債快速增長(zhǎng)，表觀凈利潤(rùn)逐漸失 真，因此公司估值體系逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)镻S估值。在公司轉(zhuǎn)云初期，商業(yè)模式升級(jí)從而估值體系變化是公司股價(jià)上漲的主要原因，而 后在轉(zhuǎn)云過程中，公司產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力也愈加凸顯；3）轉(zhuǎn)云成功后凈利率拐點(diǎn)的出現(xiàn)提升公司PS估值，通過測(cè)算，公司凈 利率拐點(diǎn)出現(xiàn)在2019/2020年，我們認(rèn)為公司造價(jià)業(yè)務(wù)利潤(rùn)拐點(diǎn)意味著公司云業(yè)務(wù)續(xù)費(fèi)率保持較高水平，續(xù)簽合同銷售費(fèi)用率 下降提升公司整體盈利能力，因此我們判斷公司云轉(zhuǎn)型正式進(jìn)入收獲期，公司PS估值在2020年快速提升。

云轉(zhuǎn)型行情已經(jīng)接近尾聲，未來將更關(guān)注TAM的提升。截至2021年末，公司云造價(jià)業(yè)務(wù)收入25.61億元，云造價(jià)業(yè)務(wù)收入占比由 2018年18%提升至2021年67%；2021年新簽云合同31億元，2018至2021年新簽云合同同比增速分別為274%、114%、60%、39%，因 此我們判斷公司云業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型已經(jīng)接近尾聲。根據(jù)我們此前在《海外SaaS企業(yè)的估值差異——云計(jì)算專題系列（九）》中提出影 響SaaS企業(yè)估值的關(guān)鍵要素為可達(dá)業(yè)務(wù)空間TAM和凈利率提升潛力，我們認(rèn)為廣聯(lián)達(dá)歷史行情已經(jīng)充分兌現(xiàn)轉(zhuǎn)云紅利，未來TAM 變化才是把握公司投資時(shí)點(diǎn)的重要指標(biāo)，建議關(guān)注：1）造價(jià)業(yè)務(wù)市場(chǎng)容量的提升，包括訂閱客單價(jià)的提升以及在基建、成本 管控等領(lǐng)域的新品拓展；2）智慧施工產(chǎn)品在建筑業(yè)滲透率提升；3）設(shè)計(jì)軟件推出帶動(dòng)行業(yè)天花板打開。