宏觀經(jīng)濟(jì)-非美貨幣大幅貶值，為何人民幣相對(duì)堅(jiān)挺？.pdf

宏觀經(jīng)濟(jì)-非美貨幣大幅貶值，為何人民幣相對(duì)堅(jiān)挺？今年以來，多數(shù)非美貨幣表現(xiàn)不佳，但人民幣卻相對(duì)堅(jiān)挺。從貿(mào)易角度看，傳 統(tǒng)出口國(guó)貿(mào)易差額由順轉(zhuǎn)逆，而我國(guó)貿(mào)易順差創(chuàng)出新高，支撐人民幣保持韌性。 從貨幣政策角度看，中美貨幣政策分化背景下，中美利差倒掛導(dǎo)致的資本外流 更集中在債市，單一口徑的資本外流對(duì)于人民幣的沖擊有限。短期來看，人民 幣一方面有我國(guó)出口強(qiáng)勁的支撐，另一方面或仍受到美元指數(shù)上行的壓力，多 空力量相對(duì)均衡下，人民幣近期走勢(shì)或更多地取決于 A 股市場(chǎng)的表現(xiàn)，股匯聯(lián) 動(dòng)效應(yīng)有所增強(qiáng)，本質(zhì)則反映國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)預(yù)期。

貿(mào)易角度：傳統(tǒng)出口國(guó)貿(mào)易差額由順轉(zhuǎn)逆，我國(guó)貿(mào)易順差創(chuàng)出新高。年初至今， 除俄羅斯盧布外，主流非美貨幣均經(jīng)歷了不同程度的貶值，歐元、英鎊和日元 相對(duì)于美元貶值幅度超 10%，但人民幣的相對(duì)表現(xiàn)不弱。從貿(mào)易角度來看，傳 統(tǒng)出口貿(mào)易國(guó)面臨著來自進(jìn)口金額激增的挑戰(zhàn)，由順轉(zhuǎn)逆的貿(mào)易差額對(duì)于貨幣 的支撐被削弱。對(duì)于中國(guó)而言，“出口表現(xiàn)超預(yù)期+進(jìn)口增長(zhǎng)乏力”的組合之下， 貿(mào)易順差規(guī)模快速走闊，6 月接近千億的規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，極大提升了人民 幣的抗壓能力。

貨幣政策角度：中美貨幣政策分化下，為何人民幣匯率沒有大幅松動(dòng)？2022 年 以來，中美之間在經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策等方面仍然處于錯(cuò)位：宏觀經(jīng)濟(jì)方面， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力日益增加，中國(guó)經(jīng)濟(jì)則在經(jīng)歷了局部地區(qū)散點(diǎn)疫情的擾動(dòng) 后開啟復(fù)蘇；貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)大幅度的加息操作，中國(guó)的貨幣政策 則保持中性。從國(guó)際收支平衡表視角觀察，中美政策分化對(duì)于資本流動(dòng)的影響 主要集中在債市，隨著中美利差陷入倒掛，今年 3 月-5 月境外機(jī)構(gòu)以月均 1100 億元左右的速度持續(xù)減持人民幣債券資產(chǎn)。股市方面，4 月-7 月第一周，北向 資金重回凈買入趨勢(shì)，來自股票市場(chǎng)外資流入的回補(bǔ)在一定程度上對(duì)沖了外資 從債券市場(chǎng)持續(xù)流出的影響。綜合來看，金融賬戶存在多個(gè)途徑的資本流動(dòng)， 現(xiàn)階段以債市為主的單一口徑的資本外流對(duì)于人民幣的沖擊并不明顯。

人民幣未來還面臨哪些潛在壓力？壓力一：由于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的加息操作、歐元 在歐央行加息和經(jīng)濟(jì)基本面衰退的博弈下難顯強(qiáng)勢(shì)、以及日元依舊疲軟，美元 指數(shù)難言拐點(diǎn)，強(qiáng)美元或?qū)?dǎo)致人民幣面臨一定的被動(dòng)貶值壓力；壓力二：國(guó) 內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面快速修復(fù)預(yù)期出現(xiàn)松動(dòng)，7 月以來股匯兩市聯(lián)動(dòng)性有所增強(qiáng)，北 向資金流出 A 股市場(chǎng)導(dǎo)致近期人民幣偏弱運(yùn)行；壓力三：外匯市場(chǎng)層面，結(jié)匯 支撐的走弱、銀行代客售匯中樞提高、銀行代客結(jié)售匯順差大幅收斂的影響下， 人民幣或有所承壓。

總結(jié)：2022 年以來，除俄羅斯盧布外，主流非美貨幣均經(jīng)歷了不同程度的貶值， 人民幣則表現(xiàn)得相對(duì)堅(jiān)挺。主要原因有二：一是中國(guó)貿(mào)易順差保持較大規(guī)模， 極大提升了人民幣的抗壓能力；二是中美貨幣政策持續(xù)分化，中美利差倒掛導(dǎo) 致的資本外流更集中在債市，單一口徑的資本外流對(duì)于人民幣的沖擊有限。短 期來看，人民幣一方面有我國(guó)出口強(qiáng)勁的支撐，另一方面或仍承受美元指數(shù)上 行的壓力，多空力量相對(duì)均衡下，人民幣近期走勢(shì)或更多地取決于 A 股市場(chǎng)的 表現(xiàn)，股匯聯(lián)動(dòng)效應(yīng)有所增強(qiáng)，本質(zhì)則反映國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)預(yù)期。中 期來看，后續(xù)需要關(guān)注國(guó)內(nèi)出口變化以及美元指數(shù)趨勢(shì)，若出口維持韌性，美 元指數(shù)因美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步下行而出現(xiàn)拐點(diǎn)，那么人民幣或有望重回強(qiáng)勢(shì)。