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宏觀經(jīng)濟-人民幣匯率為何對中美利差收窄形成免疫？中美利差并非主導(dǎo)人民幣匯率的關(guān)鍵因素。中美利差收窄，歷史上看往往伴隨 著人民幣貶值。但中美利差并非主導(dǎo)人民幣匯率的因素，國際收支中經(jīng)常項目 和非儲備性質(zhì)的金融賬戶才是分析人民幣匯率的關(guān)鍵。（1）2018-2019 年， 人民幣的弱勢主要是因為經(jīng)常項目順差的萎縮，同期非儲備性質(zhì)的金融賬戶并 無明顯的資本流出壓力。（2）2015-2016 年，人民幣持續(xù)走貶的主要原因是 全口徑的資本外流導(dǎo)致同期非儲備性質(zhì)的金融賬戶出現(xiàn)大額逆差。拆解“非儲 備性質(zhì)的金融賬戶”，我們發(fā)現(xiàn)：

 “直接投資”項——FDI 和 ODI“同向而行”：2015-2016 年，對華直接投 資規(guī)模縮減疊加對外直接投資規(guī)模走高，引發(fā)“直接投資”順差轉(zhuǎn)為逆差。

“證券投資”項——人民幣資產(chǎn)吸引力下降：2015-2016 年，境內(nèi)居民配置 海外資產(chǎn)導(dǎo)致的資金流出規(guī)模增加，同時人民幣資產(chǎn)吸引力下降使得境外來 華證券投資大幅收縮。

“其他投資”項——資本外流的主要項目：2015 年的資金流出主要來源為負 債端，即外來資金的撤出；而 2016 年則是資產(chǎn)端資金出現(xiàn)大額流出，即境 內(nèi)資金的主動流出。從分項來看，資金流出主要來自存款減少、企業(yè)償還外 債以及外貿(mào)企業(yè)延遲結(jié)匯等。

“凈誤差與遺漏”項——非正規(guī)途徑的資本外流達到峰值：2015-2016 年， “凈誤差與遺漏項”賬戶的規(guī)模明顯擴大，這在一定程度上也被解釋為非正 規(guī)渠道的資本流出規(guī)模較大。

當(dāng)前，中美利差收窄預(yù)計不會引發(fā)大量資本外流。近期，中美利差快速壓縮， 再次觸及歷史較低水平。人民幣匯率雖略有回調(diào)，但整體未現(xiàn)單邊貶值趨勢。 究其原因，我們認為：（1）基礎(chǔ)賬戶（經(jīng)常項目+直接投資）的順差仍是當(dāng)前 人民幣匯率維持韌性的根本。基礎(chǔ)賬戶的大額順差使得國內(nèi)美元流動性仍然較 為充裕，非金融企業(yè)和居民的外匯存款規(guī)模升至新高，這都為人民幣形成一定 支撐；（2）中美利差收窄對人民幣匯率的擾動更多停留于情緒層面。從人民 幣供需角度來講，其并不構(gòu)成主導(dǎo)力量，因此無需過度擔(dān)憂。

現(xiàn)階段，“中美利差收窄-資本外流-人民幣貶值”這一傳導(dǎo)路徑并不顯著，中 美利差收窄對于人民幣的影響程度有限。一是企業(yè)償還外債的行為對于中美利 差的敏感度在降低，因此雖然利差收窄仍會導(dǎo)致企業(yè)償還債，但由此帶來的外 資流出影響或不及 2015-2016 年；二是外貿(mào)企業(yè)“逢高結(jié)匯”需求使得貿(mào)易 信貸的資金外流壓力較小；三是隨著我國資本項目管理的日趨完善，非正規(guī)途 徑的資本流出同樣有所收斂。因此，由于“資本外流”這一環(huán)節(jié)壓力不大，中 美利差收窄對于人民幣的影響整體或較為有限，人民幣在基礎(chǔ)賬戶順差（經(jīng)常 項目+直接投資賬戶）的支撐下難以出現(xiàn)持續(xù)性的單邊走弱。

總結(jié)。站在當(dāng)前時點，經(jīng)常項目和直接投資項目順差規(guī)模仍然較大，境內(nèi)美元 流動性充足。外資的證券投資并非人民幣供需的主導(dǎo)因素，同時企業(yè)償還外債、 外貿(mào)企業(yè)延遲結(jié)匯以及非正規(guī)途徑資本流出的規(guī)模也仍然可控。因此，中美利 差收窄對于人民幣的影響或較為有限，人民幣出現(xiàn)持續(xù)性單邊貶值的概率不 大，整體或仍將呈現(xiàn)雙向波動態(tài)勢。