桐昆股份（601233）研究報(bào)告：持續(xù)加碼長(zhǎng)絲主業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈景氣反轉(zhuǎn)在即.pdf

桐昆股份（601233）研究報(bào)告：持續(xù)加碼長(zhǎng)絲主業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈景氣反轉(zhuǎn)在即。成立以來(lái)堅(jiān)定擴(kuò)產(chǎn)，如東沭陽(yáng)兩大基地開啟長(zhǎng)絲主業(yè)發(fā)展新篇章。公司自成立以擴(kuò)產(chǎn)滌綸 長(zhǎng)絲為主要方向，同時(shí)適時(shí)布局上游以滿足原料自給，上下游產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)寶塔式結(jié)構(gòu)。截 至 2021 年公司擁有 PTA 產(chǎn)能 420 萬(wàn)噸，聚合產(chǎn)能 810 萬(wàn)噸/年，滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能 860 萬(wàn)噸 /年，滌綸長(zhǎng)絲在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率超過(guò) 20%。歷史上公司在行業(yè)低谷提前布局，行業(yè)景氣 周期加速產(chǎn)能釋放。當(dāng)前滌綸景氣反轉(zhuǎn)在即，如東一期的首套聚酯裝置已于 2021 年底投 產(chǎn)，預(yù)計(jì)如東項(xiàng)目剩余 7 套裝置將以每季度一套的進(jìn)度投產(chǎn)，且沭陽(yáng)首套聚酯裝置也將于 下半年投入試生產(chǎn)，如東和沭陽(yáng)兩大基地將開啟公司異地發(fā)展滌綸長(zhǎng)絲基地的新篇章。

原料供給持續(xù)寬松，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向下游長(zhǎng)絲集中，行業(yè)龍頭仍具備盈利優(yōu)勢(shì)。受國(guó)內(nèi)民營(yíng) 煉化項(xiàng)目投產(chǎn)影響，PX 產(chǎn)能快速增長(zhǎng)，同時(shí)由于 PX 的生產(chǎn)單元連續(xù)重整裝置對(duì)煉廠運(yùn)行 具備關(guān)鍵作用，或產(chǎn)能退出困難；另一方面，聚酯龍頭憑借產(chǎn)業(yè)鏈配套及后發(fā)優(yōu)勢(shì)，加速 布局 PTA 產(chǎn)能。自 2020 年開始，聚酯上游原料整體供給趨于寬松，我們認(rèn)為這輪聚酯景 氣復(fù)蘇情況與 2020 年類似，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)或仍向下游聚酯環(huán)節(jié)集中。此外，我們計(jì)算公司 PTA-0.655PX 加工費(fèi)用在 400 元/噸以內(nèi)，相較于行業(yè)邊際成本約有 100 元/噸的比較優(yōu) 勢(shì)。然而今年原料價(jià)格高位及下游需求不振，二季度 PTA 加工費(fèi)持續(xù)收縮甚至轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì) 將對(duì)公司 PTA 利潤(rùn)造成擠壓。

產(chǎn)業(yè)鏈底部反轉(zhuǎn)趨勢(shì)凸顯，2022 下半年滌綸長(zhǎng)絲有望迎來(lái)新一輪景氣周期。我們統(tǒng)計(jì) 2021-2022 年國(guó)內(nèi)新增聚酯產(chǎn)能分別為 440 萬(wàn)噸/年、296 萬(wàn)噸/年，據(jù) CCF 數(shù)據(jù) 2021 年國(guó)內(nèi)長(zhǎng)絲產(chǎn)能為 4771 萬(wàn)噸，2021 年長(zhǎng)絲產(chǎn)能增速約 6.6%；預(yù)計(jì) 2022 年底國(guó)內(nèi)長(zhǎng)絲 產(chǎn)能約 5211 萬(wàn)噸，產(chǎn)能增速或維持在 9%左右。而 2017-2021 年國(guó)內(nèi)滌綸長(zhǎng)絲表觀消費(fèi) 量復(fù)合增速為 7.0%，2021 年消費(fèi)量同比增長(zhǎng) 8.2%。2022 年長(zhǎng)絲需求出現(xiàn)大幅下跌，隨 著 6 月國(guó)內(nèi)疫情管控措施逐漸放開，需求恢復(fù)先于海外，我國(guó)紡織品服裝出口額同比增長(zhǎng) 14.08%至 315.46 億美元，預(yù)計(jì) 7 月服裝出口訂單將持續(xù)回暖。目前滌綸長(zhǎng)絲及下游紡織 服裝、服飾業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存處于歷史高位，5 月滌綸景氣指數(shù)出現(xiàn)回升，且江浙織機(jī)開工率 自 4 月以來(lái)持續(xù)回升。我們認(rèn)為 2022 下半年隨著油價(jià)從高位回落、下游需求提振，長(zhǎng)絲 價(jià)差將持續(xù)修復(fù)，同時(shí)下半年尚有“金九銀十”的傳統(tǒng)旺季支撐，疊加供給端增速平穩(wěn)， 2022 下半年滌綸長(zhǎng)絲或迎來(lái)新一輪景氣周期。

浙江石化二期全面投產(chǎn)，公司股權(quán)價(jià)值有較大提升空間。浙江石化一期項(xiàng)目于 2019 年 12 月全面投產(chǎn)，2022 年 1 月浙石化二期 2000 萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目煉油、芳烴、乙烯及 下游化工品裝置等已全面投料試車，打通全流程，投產(chǎn)后憑借煉廠化工品為導(dǎo)向的產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)、靈活的經(jīng)營(yíng)能力以及低油價(jià)帶來(lái)的庫(kù)存收益，2020Q1-2021Q2 業(yè)績(jī)逐季提升。從浙 石化模擬價(jià)差來(lái)看，公司二季度受油價(jià)大幅上漲影響，價(jià)差環(huán)比一季度有所收窄，但油價(jià) 單邊上行預(yù)計(jì)將給公司帶來(lái)一定原油庫(kù)存收益，預(yù)計(jì)今年兩期 4000 萬(wàn)噸/年煉油項(xiàng)目合計(jì) 凈利潤(rùn)將超 200 億元，則公司 2022 年對(duì)應(yīng)投資收益在 40 億元以上。