企業融資行為專題研究：定向增發市場特征與投融資環境.pdf

企業融資行為專題研究：定向增發市場特征與投融資環境。定向增發畫像：市場熱度受政策周期顯著影響。1）市場監管經歷兩次重 大轉折，2017 年 2 月和 2020 年 2 月兩次新規的發布將市場分為粗放式發 展、監管加強和政策松綁三個時期。2）定增市場融資規模伴隨監管政策 的變化先升后降再恢復。其中年度高峰 2016 年融資規模接近 17000 億元， 政策松綁后 2021 年定增實施規模超過 9000 億元。

市場特征：政策松綁，定增市場活躍度提升。1）定增在股權融資中規模 占比較高，近年費率逐漸下降。政策松綁以來截至 2022 年 7 月 19 日，IPO、 增發和配股融資規模占比分別為 37.83%、58.11%和 4.05%；2020 年 2 月后增發發行費率為 0.74%，顯著低于 IPO 的 6.74%。2）競價項目超越 定價項目逐漸成為定增市場的主導，2021 年競價項目發行數量和規模占 比分別達到 71.59%和 63.92%。3）政策松綁以來，電力設備及新能源和 電子行業的融資規模均超過 2000 億元，房地產融資規模從監管加強時期 的 1475 億元減少至 25 億元。4）定價類項目以資本運作類目的為主，政 策松綁時期占比超 80%；競價類項目以財務投資類目的為主，政策松綁時 期占比超 90%。5）政策松綁以來，預案日至增發公告日的時間間隔明顯 下降，縮短至 357 天。其中，科創板僅 285 天。

收益特征：平均收益回升，定價項目收益普遍高于競價項目。考察 2006 年以來實施并且已經解禁的定增項目，我們發現：1）政策松綁以來，競 價項目的平均收益為 17.38%，定價項目平均收益為 65.28%，顯著高于監 管加強時期的 5.29%和 21.59%。2）定價項目折扣率普遍高于競價項目， 2006 年以來定價、競價項目的平均折扣率分別為 28.03%、14.6%。3） 對于競價類項目，市場收益對總收益的平均貢獻最高，為 41.97%，但波 動較大；折扣有較大且穩定的正向貢獻率，平均貢獻總收益的 37.58%。4） 對于定價類項目，個股超額對總收益的貢獻最高，平均貢獻總收益的 49.32%；折扣同樣對總收益有較大影響，平均來看對總收益的貢獻度為 22.17%。

發行對象：認購競爭加劇，基金公司參與積極性提升。1）在網下機構投 資者中，基金管理公司的比重從 2019 年的 7%上升至 2021 年的 25%， 并且 2022 年依然維持在 20%以上，說明基金公司參與定增項目的積極性 維持較高水平。2）2019 年后單個項目平均配售家數上升，平均獲配金額 下降，反映出參與者的認購競爭加劇。3）從大股東參與程度來看，定價 項目大股東認購比例明顯高于競價項目。4）財通基金歷史各階段在參與定增的基金公司中總金額均排名第一。

二級市場事件效應：預案日事件效應恢復，解禁的市場沖擊有限。分析 2006 年 1 月至 2022 年 6 月的定增事件發現，1）總體上，定增預案公告 后 60 個交易日內相對中證 500 和滬深 300 有穩定的超額收益。2）定增 預案公告事件收益效應與政策環境關系明顯。粗放式發展時期的事件收益 最強，監管加強時期平均跑輸中證 500 和滬深 300，政策松綁后超額收益 恢復，再次穩定跑贏中證 500 和滬深 300。3）解禁日前 20 個交易日左右 有明顯的下跌，但是在弱監管時期，解禁后有明顯的收益回補，總體而言 退出風險相對有限。

長期影響：定向增發助力公司長期行業地位提升。1）從定增前后三年公 司營業收入行業排名分位數和毛利行業排名分位數中位數來看，實施定增 的公司行業地位實現了提升，定增后營業收入排名分位數和毛利排名分位 數分別維持在前 40%和前 35%。2）定增對公司地位的提升作用較穩定， 受市場環境影響較小。在絕大多數年份，定增前后一年和三年營業收入與 毛利所處行業分位數提升幅度中位數為正。