億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)（300628）研究報(bào)告：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，十問(wèn)十答.pdf

億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)（300628）研究報(bào)告：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，十問(wèn)十答。回顧公司二十年發(fā)展歷程，多次關(guān)鍵抉擇體現(xiàn)公司管理層的發(fā)展愿景、戰(zhàn)略定 力和執(zhí)行力。自創(chuàng)立四年就成為全球最大的 USB 話機(jī)代工廠商后，公司并未 止步，而是摒棄代工模式，選擇建立自有品牌，即便當(dāng)時(shí)面對(duì)的是鼎盛時(shí)期的 海外龍頭 Polycom 寶利通，充分體現(xiàn)管理層的企業(yè)愿景和魄力。在建立全球渠 道體系時(shí)，公司先突破中小國(guó)家/地區(qū)市場(chǎng)，再說(shuō)服當(dāng)?shù)卮砩淘诒泵?歐洲設(shè) 立辦事處，逐步形成品牌影響力從而建立遍布全球的渠道體系。此外，公司雖 然采取性價(jià)比策略，但將產(chǎn)品質(zhì)量放在首位，每年投入大量研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行音視 頻技術(shù)的創(chuàng)新和產(chǎn)品迭代。在完全不遜于競(jìng)品的質(zhì)量基礎(chǔ)上，公司憑借顯著的 成本優(yōu)勢(shì)展現(xiàn)高性價(jià)比。且公司并未以價(jià)格戰(zhàn)的方式拓展市場(chǎng)，而是采取溫和 定價(jià)策略，讓出更多利潤(rùn)給渠道商，受到渠道合作伙伴的廣泛歡迎。2016 年，公司成功切入海外運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)，拉開(kāi)和其他國(guó)產(chǎn)廠商差距。自 2017 年， 公司連續(xù)五年蟬聯(lián)全球 SIP 話機(jī)市場(chǎng)份額第一名，同時(shí)依靠技術(shù)和渠道資源稟 賦發(fā)力視頻會(huì)議和云辦公終端兩大創(chuàng)新業(yè)務(wù)，目前已成為新的增長(zhǎng)動(dòng)能。

行業(yè)高β毛利率、公司超額毛利率以及良性互動(dòng)渠道體系帶來(lái)的低銷售費(fèi)用率 構(gòu)成公司較強(qiáng)盈利能力三要素。公司一直保持著行業(yè)領(lǐng)先的盈利能力，過(guò)去十 年平均毛利率高達(dá) 60%，平均凈利率高達(dá) 40%。毛利率端，寶利通被收購(gòu)前 11 年平均毛利率為 58%，可代表行業(yè)領(lǐng)軍者毛利率水平，歸因于行業(yè)較高渠 道壁壘和音視頻技術(shù)壁壘。在行業(yè)高β毛利率基礎(chǔ)上，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)擁有 1.7pcts 超額毛利率，主要來(lái)源于公司顯著的成本優(yōu)勢(shì)（扶持廈門本地代工廠+精細(xì)化 管理+國(guó)產(chǎn)物料替代）和較高的產(chǎn)品定價(jià)。我們測(cè)算，寶利通平均每臺(tái) SIP 話 機(jī)在原材料和代工成本端比公司成本至少高出 24%。此外，公司出口海外且定 價(jià)策略溫和，終端產(chǎn)品售價(jià)較高，奠定高毛利率基礎(chǔ)。銷售費(fèi)用端，公司采取 渠道銷售模式，建立遍布全球、良性互動(dòng)、高粘性的三級(jí)渠道體系。截至 2019 年底，公司一級(jí)授權(quán)經(jīng)銷商 153 家。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，公司三級(jí)渠道體系 共計(jì)可分得約 50%利潤(rùn)。因此，渠道商只需售賣公司產(chǎn)品就能夠賺取豐厚的利 潤(rùn)，而不需要公司投入龐大的銷售費(fèi)用維持渠道關(guān)系。

三條增長(zhǎng)曲線點(diǎn)亮白馬成長(zhǎng)之路，助聽(tīng)器業(yè)務(wù)進(jìn)一步打開(kāi)發(fā)展天花板。①SIP 話機(jī)業(yè)務(wù)：存量 IP 話機(jī)進(jìn)入更新?lián)Q代周期，疊加 SIP 話機(jī)滲透率有進(jìn)一步提 升空間，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)。此外，公司 2021 年市占率 38.2%，三年提升 8.7pcts，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局明朗，未來(lái)提升至約 50%的確定性強(qiáng)。②會(huì)議產(chǎn)品業(yè) 務(wù)：根據(jù)惠普數(shù)據(jù)，截至 2022 年 9 月全球近 9 千萬(wàn)個(gè)會(huì)議室中只有約 10%具 備視頻會(huì)議功能，后疫情時(shí)代下混合辦公模式普及將驅(qū)動(dòng)視頻會(huì)議滲透率繼續(xù) 快速提升。公司海外市場(chǎng)與微軟 Teams 深度合作，受益于云視頻會(huì)議高速增 長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)推行“基礎(chǔ)架構(gòu)+云+終端”整套解決方案，有望加速落地。③云辦公 終端：商用耳麥?zhǔn)袌?chǎng)比 SIP 話機(jī)更大、增速更快，且市場(chǎng)寡頭格局松動(dòng)、現(xiàn)有 龍頭份額持續(xù)下滑。公司將望憑借音頻技術(shù)積累+70%渠道復(fù)用+極致產(chǎn)品打造能力加速商用耳麥放量；④助聽(tīng)器業(yè)務(wù)：2022 年中報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)上，公司確 認(rèn)正推進(jìn)助聽(tīng)器產(chǎn)品研發(fā)，且預(yù)計(jì) 2-3 年后產(chǎn)品將推向市場(chǎng)。根據(jù)中研網(wǎng)/未來(lái) 智庫(kù)預(yù)測(cè)，2025 年全球/中國(guó)助聽(tīng)器市場(chǎng) 583/81 億元，其中五家海外助聽(tīng)器品 牌在中國(guó)市場(chǎng)占據(jù) 90%+份額，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。助聽(tīng)器的底層技術(shù)是音頻 技術(shù)，而公司在聲音傳輸過(guò)程中的拾音、丟包、降噪、混響、回音、連接、放 大、擴(kuò)音等各個(gè)環(huán)節(jié)都組建有專門的團(tuán)隊(duì)，擁有音頻底層技術(shù)稟賦。回顧公司 前三條業(yè)務(wù)曲線的發(fā)展歷程，新業(yè)務(wù)形成規(guī)模收入時(shí)間都比上一個(gè)業(yè)務(wù)短，印 證公司在資源稟賦復(fù)用的能力以及最關(guān)鍵的戰(zhàn)略定力和執(zhí)行力。目前，公司四 條業(yè)務(wù)曲線全球市場(chǎng)空間近 1500 億元，成長(zhǎng)天花板極高。