東方雨虹（002271）研究報告：雨作決河傾，虹若萬峰來.pdf

東方雨虹（002271）研究報告：雨作決河傾，虹若萬峰來。雨虹估值周期通常伴隨地產(chǎn)周期波動，當(dāng)前公司相對市場的估值水平接近 2012、2015、2018 等周期底部。地產(chǎn)的復(fù)蘇力度雖然存疑，但進一步下行 的風(fēng)險已經(jīng)有限，公司估值上的不利因素已經(jīng)消除。

從業(yè)績周期來看，下游需求周期與成本周期的二維結(jié)構(gòu)影響公司基本面，當(dāng) 下已處在可以更為樂觀的時點。需求端或維持偏弱復(fù)蘇，仍依托于逆周期調(diào) 節(jié)工具的支撐。但成本周期已出現(xiàn)積極變化，只要原材料成本上行期結(jié)束， 公司毛利率修復(fù)的空間就已經(jīng)打開，此外非瀝青原材料價格均有較大幅度下 行。

行業(yè)的未來并未進入收縮，不應(yīng)過于放大周期底部的悲觀預(yù)期。固定資產(chǎn)投資仍 將是拉動我國經(jīng)濟的重要催化，這對于提高生產(chǎn)力至關(guān)重要。防水行業(yè)的需求有 周期性變化，但預(yù)期未來持續(xù)向下則是進入了行業(yè)需求唯靠地產(chǎn)的誤區(qū)，過度計 入地產(chǎn)去杠桿且去供給的悲觀預(yù)期。地產(chǎn)的困境并不等同于投資建設(shè)時代的落 幕，新型工業(yè)化與新型城鎮(zhèn)化仍是發(fā)展主題，均將支撐防水材料需求。

公司已在客戶需求及供給兩側(cè)建立起壁壘，長期卓越經(jīng)營成果可期。

需求側(cè)：公司能夠獲取大量競爭對手無法滿足的需求。在工程市場，公司多元化 的產(chǎn)品矩陣與標準化的服務(wù)體系全方面確保了客戶滿意度，直銷階段便取得高速 成長，又通過培養(yǎng)合伙人體系將優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與服務(wù)延伸至更下沉的市場，打造 37 家一體化公司解放區(qū)域與品類協(xié)同的戰(zhàn)斗力，市占率仍有巨大提升空間。在零售 市場，公司牢牢把握與購買者的合作關(guān)系，民建集團與德愛威分別鎖定 170 余萬 名虹哥、百萬名會員，為 500 多家大型裝飾公司、2 萬余家家裝公司提供防水涂 料、卷材、瓷磚膠等輔材一體化解決方案，為 3000 多家裝飾公司提供建筑涂料。

與此同時零售業(yè)務(wù)的發(fā)力正緩慢改變公司的屬性。當(dāng)前存量約 400 億平米，房齡 為 9.76 年的翻新市場處在發(fā)育期，雨虹民建與德愛威涂料的布局使得公司將充 分享受舊改興起的行業(yè)變局，財務(wù)特征也將更為靠近消費企業(yè)。

供給側(cè)：行業(yè)領(lǐng)先的規(guī)模奠定了公司在提供同等質(zhì)量產(chǎn)品與服務(wù)時的成本優(yōu)勢。 至 2021 年末公司產(chǎn)能已達防水卷材 10 億多平米，防水涂料約 410 萬噸，建筑 涂料約 71 萬噸等。規(guī)模優(yōu)勢的形成源自于穿越周期的資本投入，2012 年、2018 年公司均逆行業(yè)趨勢維持資本開支規(guī)模。過去公司在高資本投入的情況下維持了 較高的 ROE 及 ROIC 水平，本輪周期低谷過后，這種屬性有望繼續(xù)助力高成長。

行業(yè)需求階段性變化與地緣沖突拉高成本帶來短期經(jīng)營壓力，與此同時公司市值 出現(xiàn)更大幅度的下跌。短期經(jīng)營成果雖然重要，但決定企業(yè)價值的是長期的現(xiàn)金 流貼現(xiàn)，雨虹構(gòu)筑的壁壘決定了其在長周期里仍將取得卓越的經(jīng)營成果。我們認 為公司優(yōu)異的質(zhì)地與行業(yè)的未來并未發(fā)生變化，當(dāng)下過度悲觀的預(yù)期將為逆向投 資者帶來豐厚收益。