奧瑞金（002701）研究報告：包裝主業(yè)穩(wěn)健，期待盈利回暖.pdf

奧瑞金（002701）研究報告：包裝主業(yè)穩(wěn)健，期待盈利回暖。金屬包裝龍頭，創(chuàng)收創(chuàng)利能力領(lǐng)先。奧瑞金是國內(nèi)金屬包裝行業(yè)龍頭，截至 2021 年底公司二片罐/三片罐產(chǎn)能分別為 135/95 億罐，居行業(yè)首位。2021 年公司營 收/凈利潤分別為 138.8/9.1 億元，其中二片罐/三片罐收入占比 42%/46%， 2017-2021 年公司營收/歸屬凈利潤 CAGR 分別為 17.3%/6.5%。得益于公司對 中國紅牛 90%以上的供應(yīng)份額，以及紅牛罐 30%+的毛利率水平，公司整體毛 利率和凈利率水平明顯高于同業(yè)其他龍頭公司。近年來伴隨客戶結(jié)構(gòu)逐步豐富， 公司對紅牛的依賴度降低，紅牛收入占比降至 36%，同時也導致公司盈利能力 有所下滑，但仍處于可比公司前列。

二片罐：下游需求穩(wěn)健增長，提價預期逐步兌現(xiàn)。2021 年我國二片罐市場總需 求約 500 億罐，受益于啤酒罐化率提升，預計二片罐需求中低單位數(shù)增長。伴 隨二片罐過剩產(chǎn)能逐步出清，并購整合基本完成，本土龍頭份額提升，規(guī)模效 應(yīng)逐步顯現(xiàn)。當前階段龍頭企業(yè)配合下游核心客戶的產(chǎn)能需求進行有序擴張， 為市場增量的主要受益者。據(jù)我們測算，2021 年奧瑞金在百威中國/青島啤酒/ 燕京啤酒中供應(yīng)份額分別約為 51%/40%/23%，結(jié)合下游客戶需求及配套新增產(chǎn) 能投放，預計公司二片罐銷量呈現(xiàn)高單位數(shù)增長。公司在 2018-2021 年伴隨原 材料價格上漲進行不同幅度提價，伴隨提價預期逐步兌現(xiàn)，毛利率有望維持高 單位數(shù)，但公司二片罐業(yè)務(wù)仍處于增收不增利狀態(tài)，預計伴隨公司資產(chǎn)負債結(jié) 構(gòu)優(yōu)化，費用管控加強，二片罐盈利能力有望伴隨費用率下降迎來改善。

三片罐：紅牛罐業(yè)務(wù)穩(wěn)定，奶粉罐仍具看點。公司作為紅牛主供應(yīng)商地位穩(wěn)固， 商標案短期難落錘，博弈期預計紅牛罐需求保持穩(wěn)健，同時伴隨公司持續(xù)發(fā)揮 綜合服務(wù)優(yōu)勢豐富客戶結(jié)構(gòu)，預計 2023-2025 年公司三片飲料罐需求有望實現(xiàn) 低單位數(shù)增長。公司重視奶粉罐業(yè)務(wù)的發(fā)展，與奶粉行業(yè)多個知名客戶建立業(yè) 務(wù)關(guān)系。飛鶴近年來持續(xù)攻城略地，于 2019 年成為奶粉行業(yè)第一，預計市占率 有望維持快速提升趨勢。公司與飛鶴合作多年，2021 年啟動第二個飛鶴“廠中 廠”項目，達產(chǎn)后可滿足 8 萬噸飛鶴奶粉需求，伴隨產(chǎn)能爬坡，有望帶動公司 供應(yīng)份額快速提升。三片罐調(diào)價相對滯后，2022 年公司進行提價，預計伴隨提 價傳導及馬口鐵價格下行，盈利能力有望逐步恢復，但考慮到高毛利的紅牛罐 業(yè)務(wù)占比逐年下降，預計三片罐毛利率呈小幅修復。

灌裝業(yè)務(wù)靜待需求回暖，布局自有品牌培育成長新動能。受終端消費需求疲軟 的影響，2022H1 灌裝業(yè)務(wù)收入同比下滑 30%，但制罐+灌裝一體化服務(wù)適應(yīng)飲 品行業(yè)新興品牌的輕資產(chǎn)運營模式，疊加公司的信息化輔助營銷，有望持續(xù)開 拓新客戶，并在下游品牌發(fā)展初期綁定優(yōu)質(zhì)客戶，伴隨訂單量恢復增長毛利率 亦有望逐步回升。公司推出功能飲料+預制菜兩類自有品牌產(chǎn)品，作為新布局的 業(yè)務(wù)，尚處探索初期，我們判斷在奧瑞金和合作企業(yè)的共同賦能下，具有較大 的發(fā)展機會，有望成為公司新的成長點。