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奧瑞金（002701）研究報告：包裝主業穩健，期待盈利回暖。金屬包裝龍頭，創收創利能力領先。奧瑞金是國內金屬包裝行業龍頭，截至 2021 年底公司二片罐/三片罐產能分別為 135/95 億罐，居行業首位。2021 年公司營 收/凈利潤分別為 138.8/9.1 億元，其中二片罐/三片罐收入占比 42%/46%， 2017-2021 年公司營收/歸屬凈利潤 CAGR 分別為 17.3%/6.5%。得益于公司對 中國紅牛 90%以上的供應份額，以及紅牛罐 30%+的毛利率水平，公司整體毛 利率和凈利率水平明顯高于同業其他龍頭公司。近年來伴隨客戶結構逐步豐富， 公司對紅牛的依賴度降低，紅牛收入占比降至 36%，同時也導致公司盈利能力 有所下滑，但仍處于可比公司前列。

二片罐：下游需求穩健增長，提價預期逐步兌現。2021 年我國二片罐市場總需 求約 500 億罐，受益于啤酒罐化率提升，預計二片罐需求中低單位數增長。伴 隨二片罐過剩產能逐步出清，并購整合基本完成，本土龍頭份額提升，規模效 應逐步顯現。當前階段龍頭企業配合下游核心客戶的產能需求進行有序擴張， 為市場增量的主要受益者。據我們測算，2021 年奧瑞金在百威中國/青島啤酒/ 燕京啤酒中供應份額分別約為 51%/40%/23%，結合下游客戶需求及配套新增產 能投放，預計公司二片罐銷量呈現高單位數增長。公司在 2018-2021 年伴隨原 材料價格上漲進行不同幅度提價，伴隨提價預期逐步兌現，毛利率有望維持高 單位數，但公司二片罐業務仍處于增收不增利狀態，預計伴隨公司資產負債結 構優化，費用管控加強，二片罐盈利能力有望伴隨費用率下降迎來改善。

三片罐：紅牛罐業務穩定，奶粉罐仍具看點。公司作為紅牛主供應商地位穩固， 商標案短期難落錘，博弈期預計紅牛罐需求保持穩健，同時伴隨公司持續發揮 綜合服務優勢豐富客戶結構，預計 2023-2025 年公司三片飲料罐需求有望實現 低單位數增長。公司重視奶粉罐業務的發展，與奶粉行業多個知名客戶建立業 務關系。飛鶴近年來持續攻城略地，于 2019 年成為奶粉行業第一，預計市占率 有望維持快速提升趨勢。公司與飛鶴合作多年，2021 年啟動第二個飛鶴“廠中 廠”項目，達產后可滿足 8 萬噸飛鶴奶粉需求，伴隨產能爬坡，有望帶動公司 供應份額快速提升。三片罐調價相對滯后，2022 年公司進行提價，預計伴隨提 價傳導及馬口鐵價格下行，盈利能力有望逐步恢復，但考慮到高毛利的紅牛罐 業務占比逐年下降，預計三片罐毛利率呈小幅修復。

灌裝業務靜待需求回暖，布局自有品牌培育成長新動能。受終端消費需求疲軟 的影響，2022H1 灌裝業務收入同比下滑 30%，但制罐+灌裝一體化服務適應飲 品行業新興品牌的輕資產運營模式，疊加公司的信息化輔助營銷，有望持續開 拓新客戶，并在下游品牌發展初期綁定優質客戶，伴隨訂單量恢復增長毛利率 亦有望逐步回升。公司推出功能飲料+預制菜兩類自有品牌產品，作為新布局的 業務，尚處探索初期，我們判斷在奧瑞金和合作企業的共同賦能下，具有較大 的發展機會，有望成為公司新的成長點。