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三環集團（300408）研究報告：半世紀風雨征程，成就電子陶瓷專家。半世紀風雨征程，成就電子陶瓷專家。三環成立于 1970 年，深耕電子陶瓷 領域五十余載。圍繞電子陶瓷材料，公司持續拓寬產品線，主要產品包括陶 瓷插芯、MLCC、PKG、陶瓷基片、后蓋、SOFC 隔膜板等。主營業務分為 電子陶瓷材料（MLCC、陶瓷基片等）、通信部件（陶瓷插芯等）、半導體部 件（PKG 等）及其他業務，2022H1 收入占比為 28.6%/28.5%/21.5%/21.4%。

MLCC：垂直一體化優勢顯著。1）需求：隨著整車電動智能化不斷滲透， 單車MLCC用量大幅提升，燃油/插混/純電分別為3k、9-12k、15-18k顆。據 Paumnaok，19年全球MLCC行業規模為121億美元，11-19年CAGR達 7.08%。2）供給：日本廠商壟斷，19年全球份額合計過半；三星電機份額 21%，僅次于村田；國內份額較低，據我們測算，22年三環全球份額僅約1%。 3）周期：MLCC行業于21Q2進入下行周期，22Q3行業有望完成去庫周期， 22Q4渠道價格持續反彈。隨著23-24年終端需求持續復蘇，行業有望開啟上 行周期。4）核心優勢：原材料配方：以高容為例，陶瓷粉成本占比35%~45%， 其純度、顆粒大小和形狀、可靠性直接決定MLCC尺寸、容值和性能穩定性， 公司掌握核心原材料配方制備能力。設備：掌握核心設備自制能力。精細化 管理：公司形成一套精細化管理辦法，精準把握生產各環節，降低生產成本。

SOFC：從隔膜板切入SOFC發電系統。據Market and Markets預測，全球 SOFC市場規模預計從22年15億美元增長至27年的65億美元。公司12年量產 SOFC隔膜板，供應SOFC龍頭Bloom Energy。隨著技術和工藝進步，公司 將業務延伸至SOFC發電領域，推出國內首臺35KW大功率SOFC發電系統。