長城證券研究報告：公募基金賦能，權益公募大發展時代下成長性強.pdf

長城證券研究報告：公募基金賦能，權益公募大發展時代下成長性強。公募基金賦能的特色中型券商，2018-2021 年營收、利潤復合增速優于行業，盈利能力 逐步改善。長城證券于 2018 年在深交所主板上市，實控人為中國華能集團。公司 2021 年營業收入 77.6 億元，2018-2021 年 CAGR 達 41%（行業 24%）；歸母凈利潤 17.7 億 元，2018-2021 年 CAGR 達 44%（行業 42%）；受投資業務拖累，2022 年公司營收、 凈利潤同比分別-60%、-49%（行業分別-21%、-26%）。過去 4 年，公司整體實力（資 產規模、業績）總體排名行業 25 名左右，而參股公募基金景順長城（持股 49%）2022 年非貨公募規模排名行業第 12，較 18 年末提升 12 名。公司 ROE 位于上市券商均值左 右：2018-2021 年公司 ROE 逐步提升至 9.4%，高于上市券商均值；但 2022 年權益市 場下行業績下滑，ROE 降至 4.0%，較 43 家上市券商平均低 0.3pct ；而景順長城 22 年 ROE 達到 41%，位于同業領先水平，有望提升集團 ROE 穩定性。

參股優質公募基金，公募業務成長性強。2022 年公募業務（景順長城+長城基金）合計 貢獻長城證券利潤 7.5 億元，同比微降 2%，貢獻長城證券利潤占比達 84%，較 2018 年 提升 52pct。公募業務中，景順長城為重要支柱：2017-2021 年景順長城凈利潤隨基金 管理規模增長高增，期間 CAGR 達 67%；2022 年景順長城凈利潤同比下滑 2%至 13.7 億，顯著好于行業增速-15%；截至 2022 年末，景順長城非貨 AUM 達 3577 億元，非 貨 AUM 5 年 CAGR 達 45%（遠高于行業 CAGR 27%）。穩固且相對均衡的股權結構帶 來的穩定的內部人治理架構為景順長城核心競爭力：①中外兩大股東自成立以來未變化， 雙方溝通融洽順暢。②股東充分授權管理層進行經營決策，管理團隊穩定務實，為公司快 速發展奠定良好的治理基礎。③自始至終專注發展主動管理業務，核心人才團隊穩定。

常態年份下凈投資收益為公司第一大收入來源，投資業務貝塔屬性強。2022 年公司投資 虧損 1.0 億元（投資收益+公允價值變動-聯營合營企業投資收益），為 22 年業績最大拖 累；但常態年份下（2018-2021 年）投資收益（不含長股投）占公司證券主營業務收入 比重超 3 成；投資收益率方面，2022 年化收益率-0.2%，同比-5.3pct，預計主要受市場 波動拖累股票自營收入。總體來看，公司投資業務受權益市場影響較大，貝塔屬性較強。 公司近 2 年對權益類資產的布局提升，2022 年末交易性股票 23 億，同比增 66%，市場 回暖時，股票自營有望貢獻業績彈性。

經紀業務隨行就市，信用業務無減值風險。2017 年以來經紀業務貢獻公司證券主營收比 重超 20%，為第二大收入來源（僅次于投資業務，2022 年除外）。2022 年證券經紀凈收 入中，零售傭金占比超 3/4，是公司經紀業務的基石。公司信用業務以兩融業務為主（收 入占比約 7 成），2022 年完成定增募資 76 億元，補充資本金后兩融業務規模發展可期； 目前股質業務規模不足 0.2 億，基本無信用減值風險。