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固定收益專題報告：保險公司資本補充債分析手冊。保險公司次級債是保險公司發行的用于彌補臨時性或階段性資本不足的債券，包括 20 04-2015 年發行的保險公司次級定期債務、2015 年至今發行的資本補充債券和尚未落 地的無固定期限資本債券。2004 年至今，保險公司次級債的相關規定歷經幾代變化， 相應償付能力監管制度從“償一代”進階到“償二代二期工程”，形成了償付能力監管 體系的三大支柱。

保險公司資本補充債特殊條款主要包括贖回和調整票面利率。截至 2023 年 9 月底發行 的 101 只資本補充債中，全部含有贖回和調整票面利率條款。保險公司發行的次級定期 債務和資本補充債券根據是否含有贖回條款，按不同的剩余期限規則確定不同的認可價 值。含有贖回條款且利率跳升幅度為 100bp 的“5+5”年期債券兼具發行成本更低和避 免被記為認可負債兩個優點。

2022 年 8 月，保險公司永續債獲準發行，可補充核心二級資本，拓寬保險公司資本補 充渠道；2023 年 9 月，保險公司償付能力監管進行優化，實施差異化監管，優化資本 計量標準和風險因子，緩解中小險企償付能力壓力，鼓勵保險公司進入資本市場。

從一級市場來看，截至 2023 年 9 月末，全市場共發行 170 只保險公司次級債，其中次 級債務 67 只，資本補充債券 103 只。2005 年-2023 年，保險公司次級債總發行量 669 5 億元，凈融資額 3032 億元。2015 年至今，按債項評級劃分，每年發行最多的均為 A AA 級，共 52 只；按主體評級劃分，除 2015、2019 年，大部分次級債為 AAA 級主體 發行；在 103 只資本補充債中，共 44 只主體評級與債項評級相同，共 59 只主體評級 與債項評級不同。

從二級市場來看，保險公司次級債發行量和換手率下降，換手率與資本補充債發行數量 呈現一定關聯性。2022 年發行總計 13 只資本補充債，換手率下降，2022 年第三季度 達到換手率低點，為 11.66%。分個券來看，2022 年全年有存量的 82 只保險公司次級 債中有 61 只債券有交易記錄，其中 5 只債券去年成交總額超 100 億，15 只債券年換手 率超 100%。

保險公司次級債的投資者主要為商業銀行和保險公司。相較于證券公司互持長期次級債 在凈資本計算中的全額扣除，保險公司相互持有次級債的政策條件更為寬松，因而存在 著較為普遍的互持現象。從純債型基金持倉情況來看，2018-2022 年，純債型基金持有 保險公司債總市值有逐年上升趨勢，但其占債券投資總市值的比重始終低于 0.15%。從 混合型基金持倉情況來看，混合型基金持有保險公司債總市值從 2021 年末的 1.6 億元 上升到了 2022 年末的 8.4 億元，占比也從不足 0.01%提升到了 0.05%，上升趨勢明顯。

保險公司次級債信用資質分析。從公司治理、風險管理、業務經營、盈利能力和償付能 力五個維度選取 20 個指標對保險公司的主體資質進行評價，構建保險公司主體資質打 分模型。篩選出有存量債的保險集團公司 1 家、財產保險公司 11 家、人身保險公司 32 家、再保險公司 4 家，共 48 家公司作為樣本進行評分。打分結果與隱含評級賦值的相 關系數為 65.8%，表明評分結果具備一定效力。

保險公司次級債投資價值分析。保險公司資本補充債券利差自 2023 年 1 月至今呈波動 下降趨勢，目前處于 2021 年以來的中高歷史分位。保險公司資本補充債券相較于商業 銀行二級資本債、商業銀行永續債、中短期票據、城投債的品種利差同樣處于 2021 年 以來的中高歷史分位，仍有一定性價比。