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2024年宏觀利率展望之二：強(qiáng)美元周期余波回蕩。2023 年，美元市場處于加息的下半程，四次加息將美國政策利率推升 至 5.25%-5.50%，美元指數(shù)維持在 101-106 的區(qū)間做箱體運(yùn)動。2024 年，強(qiáng)美元周期可能進(jìn)入余波回蕩階段，美元指數(shù)或在現(xiàn)實(shí)與預(yù)期反 復(fù)交鋒中維持高位震蕩。目前美國去通脹的關(guān)鍵在于從商品通脹切換 到核心通脹，后續(xù)需觀察核心 CPI 環(huán)比能否持續(xù)處于相對低位。

美聯(lián)儲是否進(jìn)入降息周期，除了通脹之外，很大程度上還取決于美國 經(jīng)濟(jì)是否明顯放緩。進(jìn)入 2024 年，美國可能進(jìn)入補(bǔ)庫存周期，加息也 進(jìn)入尾聲，這兩者對美國經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)相應(yīng)減小。美元的持續(xù)強(qiáng)勢與 波動為全球資產(chǎn)定價帶來較大的不確定性，因此我們復(fù)盤了過去三輪 美元走強(qiáng)對其他經(jīng)濟(jì)體帶來的影響以及資產(chǎn)配置領(lǐng)域的風(fēng)險與機(jī)會。

在美元強(qiáng)勢期中，資產(chǎn)表現(xiàn)的排序普遍呈現(xiàn)出美股>美債>商品>黃金 的規(guī)律。從整個周期來看，美股普遍是表現(xiàn)最優(yōu)的資產(chǎn)之一；黃金和大 宗商品價格與美元指數(shù)的負(fù)聯(lián)動性較為顯著，但其對沖屬性仍會受到 商品本身供需關(guān)系的擾動；美債作為波動較小的固收類資產(chǎn)，其在美元 加息周期中的資本利得表現(xiàn)則處于權(quán)益與商品資產(chǎn)之間。

在 2021 年來的第四輪強(qiáng)美元周期中，美股>商品>黃金的規(guī)律仍在延 續(xù)，但黃金及大宗商品的對沖屬性明顯減弱。商品方面，供需變化或?yàn)?近幾年大宗商品價格主導(dǎo)因素，間接削弱美元走強(qiáng)的影響力；黃金方 面，各國央行強(qiáng)需求的支撐推動金價中樞與美元同向上行。

美元走強(qiáng)主要通過三個途徑對外部經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響：一是資金回流美國， 二是提升其他國家及地區(qū)的外債償還成本，三則是影響出口國的貿(mào)易 順差。美元走強(qiáng)通常也會伴隨著其他國家及地區(qū)的金融風(fēng)險事件發(fā)生。

本輪周期中，我國面臨的風(fēng)險或多集中于外資配置力度的下滑，外債 因素所帶來的風(fēng)險相對較小。2021 年底以來外資持股在 A 股流通市值 的占比也在持續(xù)下滑，外資在我國境內(nèi)的債券托管規(guī)模也同步下降。不 過 2023 年起，外資持債規(guī)模逐漸穩(wěn)定在 3.2 萬億元。外債風(fēng)險方面， 目前我國人民幣外債占比、中長期外債占比均穩(wěn)定在 45%水平附近， 且外債在外儲中占比可保持在安全點(diǎn)位以內(nèi)。