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福耀玻璃研究報告：攜智能玻璃邁向世界，塑全球汽玻龍頭格局。汽車玻璃龍頭，海內外持續上行：福耀玻璃為國內一流的汽車玻璃龍頭，目 前公司國內市占率超過 65%，海外市占率超過 30%。公司打造中國、美國、 俄羅斯、歐洲等全球多地布局，并在浮法玻璃、硅砂等產業鏈擁有極強的垂 直把控能力，極高壁壘造就公司優異盈利能力表現。2023 年前三季度，公 司凈利率為 17.3%，大幅高于板塊平均盈利能力（板塊同期：5.1%），ROE 為 14.0%，分紅率方面，公司上市以來至 2022 年分紅比率為 63.07%，為股 東帶來持續穩定的回報。

收入持續超越行業增長，深度受益新能源化、天幕玻璃與高附加值汽玻上 行：過去 20 年，福耀玻璃收入和凈利潤復合增長率分別為 17.46%與 17.65%， 持續跑贏汽車行業增長，2020 年以后，得益于天幕玻璃、智能調光、HUD 前 檔玻璃等產品技術發展，公司收入增速持續加速。2022 年，汽玻產品均價 同比增長 11.5%至 201.3 元/平米，2023H1 單車玻公司高附加值產品占比較 上年同期上升 10.08 個百分點。公司收入增長伴隨海內外產能建設持續爬 坡，公司現有海外產能 680 萬套，國內預計將實現超過 3800 萬套產能。2023 年 12 月至今公司兩次投資合計將形成年產約 4660 萬平方米汽車安全玻璃 的生產規模，有望輻射國內天幕玻璃、出口增量與部分海外市場運輸需求。

北美爬坡持續管理持續挖潛，有望復刻國內價量齊升表現：2024 年福耀美 國汽車玻璃產量有望達到 470 萬套，產能利用率提升至 85.45%。成本方面， 預計美國工廠汽車玻璃整體差異約為 41.30%。綜合考慮美國產品售價、本 土建廠節省運費與關稅等因素，預計美國工廠穩態盈利能力持續爬坡，后續 有望對標國內管理能力與水平。北美天幕玻璃滲透率空間廣闊，我們統計 2023 年美國市場天幕玻璃搭載車型銷量約為 82.2 萬輛，對應滲透率約為 5.1%，在新能源車型帶動下天幕玻璃滲透率有望復刻國內市場表現。

成本項下行有望釋放利潤彈性，FYSAM 和俄羅斯預期穩定：浮法玻璃、能源 費用、純堿等是汽車玻璃生產制造的主要成本。我們測算在純堿與天然氣價 格分別變動 10%/20%/30%情況下，預計將共同釋放 1.29%/2.58%/3.86%毛利 率彈性。FYSAM：SAM 公司鋁飾條產品與福耀汽車玻璃形成協同效應，由于 FYSAM 飾件經營利潤下降，2022 年 FYSAM 計提固定資產、在建工程、使用 權資產等長期資產減值準備共計 1.06 億元，預計后續減值計提進度穩定持 續。福耀俄羅斯：福耀俄羅斯工廠約 40%為出口訂單，在俄國內的訂單約占 60%，得益于近年俄羅斯經濟環境等變化，短期無盈利預期。