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愛美客研究報告：復蘇時代強者恒強，看好龍頭平臺化思路延續兌現。醫美行業：供需階段性波動不改景氣賽道勢能延續。 （1）需求端：復蘇進行時，長期提升空間廣闊。①短期維度：22 年受疫 情反復影響需求提升階段性放緩，年初以來隨客流恢復逐漸釋放；②長期 維度：國內醫美滲透率仍較低市場遠未飽和，作為中高端可選項目，消費 需求及消費群體或將隨居民人均可支配收入及中產比例提升而持續擴容。

（2）供給端：盈利恢復期，長期或向頭部集中。①短期維度：22 年行業 普遍承壓，終端機構進入階段性存量時代重視利潤運營爬坡；23 年以來客 流恢復拉動機構端逐步復蘇，產品端膠原、再生熱度及高端產品需求延續， 后續有望進入供需兩旺階段。②長期維度：機構端在監管常態化疊加疫情 影響下，尾部機構加速出清，小微型機構開店放緩，促進行業向合規頭部 集中；產品端醫美抗衰需求經久不衰，產品持續充盈或將加速行業成長。

品類賽道：再生品類增速領先，新品驅動 0-1 賽道增長。

國內醫美市場仍處快速成長期，其中聚焦輕醫美注射品類，（1）透明質酸： 市場成熟、競爭充分、規模領先，以愛美客為代表的國貨份額提升明顯； （2）肉毒毒素：壁壘較高、格局簡單，后續多款差異化產品將陸續上市豐 富選擇；（3）再生品類：新興藍海、產品較少、增速領先，行業發展初期 產品涌入將共同做大市場；（4）膠原蛋白：前景廣闊、頭部廠商爭相入局， 未來或可依賴技術突破實現彎道超車，加速重組膠原醫美領域滲透。公司 在透明質酸領域已上市產品豐富積累深厚，再生領域以兩款產品加碼布局， 并前瞻布局肉毒/膠原蛋白等高潛賽道，綜合化產品矩陣日趨完善。

公司分析：綜合能力突出，矩陣化產品持續擴容。

（1）自研能力突出，管線優質上市數量領先。①從管線獲取方式看：已上 市產品均為自研，且多款產品為國內首證；②從產品管線看：已上市管線 聚焦注射類，長效短效平價高端產品齊發力，適應癥豐富產品數量領先； ③從市場份額看：以玻尿酸為例，公司市場份額逐年增長，已成為中國第 二大、本土最大的透明質酸皮膚填充劑供應商。經多年積累，我們認為公 司已形成基于對市場需求準確的前瞻把握→憑借過硬的自研能力開發產品 →以豐富的拿證經驗推動產品合規化→以強大的銷售團隊及運營能力進行 商業化運作的產品打造&運營邏輯，且已經此路徑打造出多款具備市場唯 一性或細分品類代表性產品，不斷鞏固國內醫美企業龍頭地位。

（2）矩陣化大單品營銷，把握 C 端消費品心智打造系列產品。醫美行業 大單品邏輯重，公司對市場需求把握及產品規劃思路前瞻而精準，并采取 系列化邏輯搭建產品矩陣，目前已打造出嗨體系列（聚焦頸紋/眼周/合規 水光，具較高需求&產品稀缺性）、雙生天使針系列（打造濡白&如生，邁 出國內再生系列化第一步），并持續進行推新迭代及適應癥拓展孵化多系列 產品，佐以多元化營銷，C 端教育與 B 端培訓并重，推新及運營能力領先。