鋼鐵行業專題研究：日本鋼鐵行業發展歷程及啟示.pdf

鋼鐵行業專題研究：日本鋼鐵行業發展歷程及啟示。從日本經歷來看，鋼鐵需求與國家工業化進程緊密結合，快速成長期后產能 過剩逐步出現，并在市場競爭及政府引導下，行業完成去產能與兼并重組， 實現供給格局優化，頭部企業市場份額及盈利中樞提升。其中由于產品壁壘 等差異，普鋼與特鋼估值分化，普鋼完成從成長向藍籌的轉換，股息率成為 成熟期估值的錨，而特鋼仍保持一定成長性，PETTM 中樞仍能夠維持 10-15 倍。結合中國現狀來看，我國鋼鐵需求于 2020 年或達峰，且實際有效產能 2019 年以來重回增長，鋼鐵行業產能過剩情況仍存，未來鋼鐵企業優勝劣 汰或大勢所趨，在此背景下，建議關注頭部優質長流程鋼企及特鋼企業。

參考日本發展歷程，看鋼鐵行業生命周期

從需求來看，鋼鐵行業發展與國家工業化進程緊密結合。以日本為例，日本 鋼鐵行業在 1956-1973 年進入高速增長期，期間日本粗鋼產量復合增速約 15.0%。此后約 30 年，日本鋼鐵行業進入調整期，產量總體維持高位震蕩。 而 2008 年后日本鋼鐵產量及需求進入緩慢下行期，2008-2023 年日本鋼鐵 產量年均復合增速約-2%。從供給來看，1973 年后日本鋼鐵產能開始出現 過剩，日本鋼鐵行業進入結構調整期，其中 1983 年后，在日本政府政策引 導+企業經營策略轉變作用下，日本鋼鐵產能開始加速去化、行業兼并重組 不斷推進，產能過剩情況有所緩解，頭部企業實現市場份額及盈利中樞提升。

參考日本發展歷程，看步入成熟期下的鋼鐵企業

隨著行業進入成熟期，普鋼與特鋼表現有所分化，其中普鋼公司完成從成長 向藍籌的轉換，而特鋼公司仍保持了一定成長屬性。體現在估值上來看，普 鋼企業 PE/PB 估值下行推動股息率抬升，股息率成為普鋼企業估值的錨； 而特鋼企業估值未出現顯著下行，PETTM 中樞仍然能夠維持 10-15 倍。我 們認為其原因在于特鋼壁壘較高，且產品需求仍在持續增長，因此其盈利穩 定性及成長性更加突出，導致估值表現分化。同時，從企業發展歷程來看， 新日鐵重點著力于產能布局優化，而大同特殊鋼重點著力于產品結構優化， 也體現出普鋼與特鋼在產品壁壘上的差異，進而導致其核心競爭力的差異。

立足當下，看中國鋼鐵行業現狀

從需求來看，1978 年中國工業化進入騰飛期，我國粗鋼產量從 1978 年的 3178 萬噸，提升至 2020 年的 10.65 億噸，復合增速達 9.3%，而隨著我國 逐步向新型工業化轉型，2019 年前后我國建筑業新開工面積達峰，2020 年 我國粗鋼產量及表觀消費量達到階段性峰值。從供給來看，2016-2018 年供 給側改革取得階段性成果，但 2019 年以來實際有效產能仍重回增長，疊加 需求逐步進入平臺期/緩慢下行期，我國鋼鐵行業產能過剩情況仍存。目前 仍有超半數鋼鐵企業面臨虧損，且行業集中度仍偏低，2022 年 CR3 僅約 23%，因此在行業競爭壓力加劇下，未來鋼鐵企業優勝劣汰或大勢所趨。