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亞瑪芬體育研究報告：深耕戶外運動市場，多品牌發力乘勢而上。亞瑪芬為全球化體育用品集團，外延收購擴大業務版圖，24 年業績觸底改善。公司通過持續的外延 收購形成今天多品牌的體育用品集團，目前旗下有包括始祖鳥、薩洛蒙等在內的 11 個品牌，覆蓋 各類高端戶外運動場景。2023 收入規模為 43.7 億美元，同比增長 23%，2020-2023 年營收 CAGR 為 21%。凈利潤受利息費用拖累，2023 年凈虧損 2.09 億美元。預計 24 年上市融資并償還債務后， 財務費用將明顯改善，凈財務費用減少 2.4-2.5 億美元，推動 24 年利潤轉正。

公司以硬核產品從專業破圈大眾，渠道發力 DTC 高效增長。1）DTC 轉型提質增效。2019 年起加 快直營轉型，目前在全球運營直營店 330 家，比 2019 年增加 69%，推動毛利率與收入快速提升。 以始祖鳥為例，23 年 9 月底大中華區直營門店為 63 家，坪效為 12 萬元人民幣，比 21 年提升 42%， 在戶外公司中領跑，目前門店數基數尚小，未來展店空間廣闊。2）產品從專業破圈大眾，品類持 續拓展。產品以 Gore-tex 面料、壓膠技術等硬核材料與工藝制備，性能深受專業戶外人士認可， 并通過社交媒體破圈大眾市場，未來產品端將持續拓展女子、鞋類、商務場景，擴大覆蓋客群。3） 注重私域運營，提升會員轉化。公司通過組織戶外活動、課程培訓等增值服務提升會員粘性與轉化， 如始祖鳥的 Rebird 計劃為會員免費進行產品清洗修復，并對廢舊產品回收再利用，提升會員體驗 與復購。23 年 9 月始祖鳥在大中華區會員 170 多萬人，較 18 年的 1.4 萬增勢強勁。

未來多品牌、多區域協同發展，打造多元成長曲線。公司旗下有 11 個優質戶外品牌，品牌矩陣優 質且稀缺，當前發展最快的為始祖鳥，主要專注在徒步攀巖領域，而其他品牌在越野跑、滑雪、騎 行等領域持續深耕。未來公司有望把始祖鳥的成功經驗復制到其他品牌和場景，目前 Wilson、 Salomon 已經跑出，23Q1-Q3 收入同比提升 10%/35%，其他品牌有望接力。從區域市場看，當 前大中華區增長迅猛，23 年前三季度收入同比增長 61%，而其他亞太地區、中東等地均有挖掘空 間。未來有望憑借全球化的銷售網絡和運營經驗，將更多品牌引入新市場。

運動行業需求韌性強勁，多因素驅動未來增長。2023 年全球運動服飾市場規模 3957 億元，同比增 長 6.3%，預計 24-28 年將以 7%的復合增速繼續增長。而運動器材在 22 年的市場規模達到 1495 億美元，2023-2028 年 CAGR 預計為 6%。23 年全球運動市場的 CR10 為 45%（公司口徑），競 爭格局優質。未來在人均運動鞋服支出穩步提升，后疫情時代打造對健康重視和對戶外需求的增加， 以及穿衣休閑化下運動服穿著場景拓展拉動下，成長動能依然充足。